文|子弹财经  王亚静

编辑|蛋总

美编 | 邱添

审核 | 颂文

“我系渣渣辉，是兄弟就来砍我”，2017年，张家辉用蹩脚的港普喊出的一句广告词，让《贪玩蓝月》火遍全国。而打造出这款现象级游戏的企业，则是中旭未来。

自2022年开始，中旭未来就在冲击资本市场。在两次递交招股书以后，公司也终于如愿敲开了港交所的大门。2023年8月29日，中旭未来通过聆讯，中金公司、中信建投国际为联席保荐人。

据悉，中旭未来起源于江西贪玩，成立于2015年5月，由吴旭波、吴璇联合创立。IPO前，吴旭波持有中旭未来52.07%股权，为实际控制人。

吴旭波生于1985年，现年38岁，毕业于江西司法警官职业学院，学历为大专。尽管如此，他在资本运作方面却十分老练。

于经营上，吴旭波曾豪掷千万收购表兄弟董文滨持股的公司，并在重要的岗位上安插自己的亲属。

在财务上，IPO前，中旭未来进行两次大额分红。不仅如此，更是左手从银行借款，右手向外贷款。

2018年，张家辉在接受鲁豫采访时表示已经终止和《贪玩蓝月》的代言合同，称“现在整个中国都在笑我。”对此，中旭未来表示了遗憾。

但“遗憾”绝不限于代言，在《贪玩蓝月》之后，中旭未来再也没打造出一款这样的现象级游戏。未来上市之后，中旭未来又该如何讲好故事吸引投资者？

1、营收首次下滑，毛利率快速走低

中旭未来是一家网络游戏产品发行商。根据弗若斯特沙利文报告，按收入计，中旭未来是中国第五大手机游戏产品发行公司，占2022年总市场份额的3.5%。

但这个名头的“含金量”究竟有多高？于2022年，中国手机游戏市场的四大参与者占中国手机游戏市场总份额超过60%，市场高度集中。若以此来看，中旭未来早已跟不上龙头企业的步伐。

实际上，在2022年之后，中旭未来的营收增长疲态已现。

招股书显示，2020年-2022年，其收入分别为28.72亿元、57.36亿元、88.17亿元，一直处于增长态势。

但到了2023年4月，中旭未来的收入仅为24.48亿元，同比下滑14%，出现了报告期内的首次下滑。

对此，公司称，这反映了自营模式下的网络游戏发行业务及其他营销业务产生的收入减少，主要由于若干游戏产品已进入其生命周期的后期阶段。

或许是意识到了自营游戏下滑的尴尬境地，中旭未来有意提高了联营游戏项目，相关产品收入快速提高。招股书显示，2020年-2023年4月，联营游戏产品的收入分别为4.53亿元、9.77亿元、23.84亿元、8.15亿元。

联营项目的存在，可以快速提振企业的营收规模，但其带来的负面影响也是实实在在的。

相比于自营游戏，联营游戏的毛利率过低。招股书显示，2020年-2023年4月，自营游戏的毛利率分别为95.6%、94.9%、95.4%、93.9%；联营游戏的毛利率则低至27.8%、24.1%、16.3%、19.5%。

随着联营游戏的占比逐渐提高，企业的整体毛利率水平快速下滑。同期，中旭未来的毛利率分别为84.9%、82.6%、72.7%、67.3%。

不仅如此，联营游戏的合作方还分走了不少利润。2023年前4月，非控股股东分走了2214.5万元，约占比总利润的9%。

表面来看，中旭未来从2021年实现扭亏为盈，但拉长时间来看，企业仍然处于亏损状态。

截至2023年4月30日，母公司拥有人应占累计亏损8.14亿元。若此时再加大联营项目，只能徒增表面的营收规模，利润却是拱手相让于合作方，白白为他人做了“嫁衣”。

在游戏之外，中旭未来希望通过文创周边打开一片新天地，并先后打造了快餐品牌「渣渣灰」和潮玩品牌「Bro Kooli」，但收效甚微。报告期内，这些产品的营收占比始终没有超过5%，仍难成气候。

2、耗资百亿营销却难留客，深陷诉讼泥潭

作为一个手游发行商，中旭未来投入研发的费用极低。

招股书显示，2020年-2023年4月，其投入的研发费用分别为4.72亿元、1.37亿元、1.58亿元、5768.6万元。

之所以如此，是因为企业的游戏产品大多并非是自己研发，而是授权或收购而来。

在其公布的收入贡献最大的五款游戏产品中，只有《古云传奇》显示为“自有”，其他均为授权而来。

除此之外，预期将于2023年三季度到2024年三季度期间陆续推出的8款新游戏，也都是授权而来。

但实际上，《古云传奇》也并非公司自己研发，而是于2022年以5000万元收购而来。一并而来的，还有该款游戏产品正在进行的知识产权诉讼（指诉讼C）。

然而，中旭未来认为，即便败诉，原告方索赔的金额可能不会超过285万元，与收购的总代价相比很小，收购合理。

除了《古云传奇》，中旭未来面临的诉讼还有很多。

自2017年7月至2019年10月，娱美德有限公司及株式会社传奇IP（作为原告）就中旭未来的传奇世界网页版、龙腾传世、蓝月传奇（即诉讼A、B、D）提起诉讼。

2021年3月，株式会社传奇IP（作为原告）向福建省高级人民法院提起诉讼（诉讼E），涉及产品为热血传奇IP。原告请求，对营销网站的未来运营发出禁制令，并向中旭未来及其他共同被告索赔1.005亿元。

截至最后实际可行日期，公司已全额支付诉讼B及D的金钱赔偿610万元。诉讼A、C处于二审阶段，诉讼E在早期阶段。

不过，无论是这些赔偿金额还是研发投入的费用，在巨额的营销及推广费用面前都不值一提。

招股书显示，2020年-2023年4月，中旭未来营销及推广费用分别为16.43亿元、37.39亿元、54.40亿元、13.22亿元。而这些费用主要用于合作网上媒体平台的网上流量获取费、线下营销开支及明星代言费。

据悉，中旭未来已与超过30名明星代言人合作，除了张家辉之外，还包括古天乐、陈小春、郭富城、朱茵等明星，这些被中年群体所熟悉的明星，正中大叔们的情怀。

但3年耗资百亿营销得来的用户，留存率却在走低。

招股书显示，2020年-2023年4月，活跃用户留存率分别为7.5%、10.1%、8.1%、5.4%；付费用户留存率8.2%、10.3%、8.2%、3.5%；活跃用户转为付费用户的转化率分别为13%、15.7%、17.7%、12.4%。

实际上，在过往的发展中，中旭未来绝大多数流水依赖的是前1%客户。2020年-2023年4月，最高1%的付费用户贡献了总流水的55.4%、60.2%、60.1%及49.8%。

但基于一手买游戏、一手买流量的模式，中旭未来每年都要提前预付大量款项。

2020年-2023年4月，营销及推广服务的预付款分别为9792.6万元、4601.2万元、1.09亿元、1.17亿元；向游戏开发商支付的预付款分别为5379.7万元、7555.9万元、1.48亿元、1.75亿元。

如此高额的支出，中旭未来若不上市恐怕真的吃不消。

3、左手借款右手贷款，实控人“任人唯亲”？

IPO之前，中旭未来进行了两次分红。

2020年，宣派股息1亿元；2023年8月15日，宣派特别股息5000万元。如果按照吴旭波持有52.08%的股权计算，这两次分红他一共分走了超7800万元。

不仅如此，与吴旭波相关的亲属、朋友也都在中旭未来分得了一杯羹。

吴旭波2021年3月曾向海南掌玩注资1000万元，认购了51%的股份，公司给出的理由是旨在收购其成熟且经验丰富的游戏运营团队。

但「子弹财经」发现，海南掌玩成立于2020年4月。也就是说，中旭未来认购其股权时，公司成立尚不足一年时间。既然如此，又何谈经验丰富？

值得注意的是，在收购前，海南掌玩由吴旭波的表兄弟董文滨持股18.4%。

除董文滨之外，吴旭波的其他表兄弟也在中旭未来占据重要位置。例如，「渣渣灰」品牌负责人胡龑，大本营江西业务负责人、江西贪玩监事董文淙也均是吴旭波的表兄弟。

另外，在中旭未来的股东行列，有两位业务合作伙伴曲嘉佳、陈炜。据悉，曲嘉佳通过商务社交活动结识吴旭波，向吴旭波介绍了在游戏开发商方面有深厚人脉关系的陈炜。

江西贪玩通过曲嘉佳及陈炜接触到一家游戏开发商，并与其合作运营两款传奇题材网络游戏。于是，江西贪玩在2017年向陈炜、曲嘉佳提供了股份奖励。

吴旭波是一位80后，今年仅有38岁，但在资本运作上却是相当老练。

在中旭未来的发展中，在经营之外的资本运作并不罕见。例如：一边借款，一边向外贷款。

招股书显示，2020年-2023年4月，中旭未来从银行获得的新贷款分别为0、9124.9万元、8.56亿元、5299.5万元。

招股书显示，中旭未来向银行借款的同时，还在向雇员提供贷款，“用于各雇员的个人需求”。上述同期内，企业给予雇员的贷款分别为4810.7万元、2068.4万元、199.6万元、193.5万元。

另外，「子弹财经」注意到，中旭未来还存在应收第三方贷款。2020年-2023年4月，这一数据分别为2700万元、0、2.1万元、1.4万元。

这些贷款并不是无偿的。招股书明确，向雇员提供的贷款由中旭集团按4.75%的年利率计息，并将于五年内到期偿还；应收第三方贷款须于一年内偿还，并按不高于4.90%的年利率计息。

然而，令人疑惑的是——既然公司资金如此充裕，却为何独独亏待了员工？招股书显示，2020年-2023年4月，公司未缴纳的社会保险及住房公积金总额分别为拨回410万元、2080万元、3220万元及320万元。（2020年的拨回款项是由于疫情原因而享受的相关政府救助政策）

对于为何未给员工缴纳足额社保及公积金，中旭未来给出的解释更是令人目瞪口呆。其解释的原因之一是，人力资源人员缺乏经验，不完全了解相关中国法律法规的相关规定。

中旭未来2015年成立至今，已有8年时间，连最基本的相关法律法规都不了解，公司整体的运营和管理能力不得不令人怀疑。

若没有足够的能力相匹配，即便成功上市，中旭未来的前路也难免遭遇更多荆棘。

*文中配图来自：中旭未来招股书。