文|市值观察 文雨

编辑|小市妹

8月28日，绝味食品发布2023年半年报，实现营业收入37亿元，同比增长10.91%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长145.55%。

半年37亿元的营收已经是绝味食品历史最好水平，但2.42亿元的归母净利润却不到之前高点的一半。

绝味食品的利润哪去了？

成本高居不下

这年头，做鸭也不容易。

透过绝味食品的财报可知，鸭副等原材料是公司最大的成本项，占到总成本的七成以上。与此同时，产品利润空间也比较有限，毛利率长期维持在30%上下。这两点同时存在就从根本上决定了绝味对鸭副等原材料的价格比较敏感，1%的原材料涨价投射到财报上可能就会有2%的利润被吃掉。

2022年，鸭周期上行，鸭副价格随之走高，其中鸭脖年内上涨27.5%。据华西证券统计，到今年一季度，行情彻底疯狂，鸭脖价格从年初的15.3元/kg快速上涨至27.25元/kg，涨幅近80%。

今年上半年，绝味食品的毛利率跌至23.31%。如果不是公司通过大幅削减费用支出的方式来增厚利润，那么半年报恐怕会更加难看。

二季度之后，鸭副产品价格下探，绝味利润出现边际改善。但从现实情况来看，下半年利润继续向上修复的空间可能并不大。

鸭类全产业链生长周期大约是14个月，如果从父母代孵化开始计算，那么商品代供给放量大约需要8-9个月。今年四月份鸭价回落是因为去年二季度有大量肉鸭集中投产，而去年三、四季度投产较少，这意味着今年下半年产量基本不会有大的改观。

另一方面，饲料成本中枢的抬升也决定了肉鸭价格很难再回到之前的水平。

光大证券做过测算，对于肉毛鸭而言，鸭苗价格上涨大约贡献成本增量的60%，饲料价格上涨大约贡献成本增量的40%。过去几年，全球放水在很大程度上推高了农产品价格，加上国际政治冲突和自然灾害，粮食行情一路向上。

以豆粕为例，现货价格从2019年的不到3000元/吨一路涨至2022年最高价超5600元/吨。今年一季度短暂下跌到4000元/吨以下，二季度又拉了起来，重新站上5000元/吨。

去年以来，绝味食品、周黑鸭等均通过数次提价来对抗日益攀升的成本。但继续涨价势必会影响终端消费体验。

一面是降不下来的成本，一面是提不上去的价格，两头挤压，要想扩大利润空间就比较难了，更何况公司还面临其他问题的扰动。

投资难言乐观

2014年前后，绝味食品每年的净利润就已经能做到两三个亿，老板戴文军也靠卖鸭脖完成了资本原始积累。与此同时，他逐渐意识到单一产品经营的局限性，扩张业务版图势在必行。

以网聚资本的成立为标志，绝味食品开始对外做并购，重点针对卤味、调味品、轻餐饮等产业进行投资与赋能。这样既可以打通产业链，加强与固有业务的协同，又能开辟新的增长曲线，增厚利润。

为了拿到更多资金，戴文军在二级市场疯狂套现，仅2021年这一年，减持金额就高达数十亿。到今年上半年，绝对食品的长期股权投资已达到26.45亿，占总资产的近30%。

围绕产业上下游，绝味食品先后参股了几十家公司，其中既包括和府捞面、千味央厨、幸福商城、幺麻子等知名餐饮及调味品牌，也包括江西阿南、江西鲜配等冷链配送企业，还有廖记棒棒鸡、长沙颜家、福州舞爪、卤江南等同类卤味食品公司。

戴文军希望打造一个美食生态，但现实显然没有他想象的那么美好。

根据绝味食品历年财报，2016年以来，公司对联营与合营企业的投资收益仅在2017年和2019年为正值，其余时间皆为亏损，2020-2022年最惨，合计亏损近3亿元，直接杀伤了当期利润表。

探究成因，餐饮业竞争烈度不断升级是决定性因素。

根据毕马威的数据，2021年，餐饮业全年融资金额超过2019年和2020年的融资总和。这一年，国内新注册的餐饮企业数量达到334万家，同比增长34.7%，较2019年同期增长了超40%。

今年上半年，虽然餐饮需求端在复苏，但供给端也在放量。有数据显示，今年上半年国内新注册的餐饮企业大增超200万家，已经相当于去年一整年的水平。

目前绝味食品存在投资收回风险的项目共计6个，合计2984万元。如果投资项目后续盈利能力不足，那么减值准备对现金流和报表盈利的潜在冲击也是一个不得不考虑的问题。

对手来势汹汹

在国内，周黑鸭是绝味食品最强劲的竞争对手，但两者的套路完全不一样。

绝味食品采用的是加盟制，把一部分利润让给加盟商，这种模式的好处是可以在短时间内跑马圈地，赚规模的钱。截止到今年上半年，绝味在全国已经有1.6万家门店。

周黑鸭过去一直做直营，注重自身品牌培养，稳扎稳打，门店大多选在机场、火车站、地铁站等高势能点位。这种模式的好处可以获得品牌溢价，并且把钱全部揣在自己兜里，但坏处也很明显，就是扩张缓慢。2019年，周黑鸭只有1301家门店，绝味已经做到10598家，相差八倍，但两家公司的营收差距却不到两倍。

2019年底，周黑鸭开始了所谓的“第三次创业”，其中最核心的内容就是放开加盟模式。

最开始公司定的初始资金要求是500万，相较于隔壁绝味食品3.5万的摊位费，这一规定显然有些不食人间烟火。为了加快开店速度，周黑鸭调低门槛，把加盟费直接降到了30万。效果立竿见影，2021年公司线下门店总数达到2781家，同比大增58.5%。2022年6月，周黑鸭进一步向下兼容，开放单店特许经营2.0轻盈版，单店整体投资从最初的20万到25万元降至8万到10万元。

至此，周黑鸭的商业模式彻底变了。

连锁方式从原来的“纯直营”转变为“直营、特许、O&O三轮驱动”，经营方式也从原先的重资产向轻资产漂移。过去公司只盯着高势能门店，如今则对高势能、社区、下沉市场完成全覆盖。2019-2022年，周黑鸭特许门店数量从19家快速飙升至1983家，O&O渠道营收占比也由23.8%提升至32.3%。

很明显，周黑鸭走了一条城市包围农村的道路，直接把手伸向了绝味的腹地。过去两家或许还可以保持一种井水不犯河水的边界感，如今则难免要拔刀相向。而从对战双方各自的情况来看，绝味食品可能是压力比较大的那个。

首先，绝味高速扩张周期已经过去，1.6万家门店，再扩充一倍并不容易。周黑鸭则不同，目前门店总数只有3706家，如果想要继续下沉，上升空间还是很大的。

其次，从态势上看，周黑鸭属于进攻方，而绝味属于防守方，放下身段的周黑鸭相当于从上往下打，相对来说比较容易。

最后，周黑鸭在经营活力上似乎也比绝味食品更胜一筹。前者最近几年主打年轻化营销策略，聚焦Z世代消费人群，在产品上则不断推陈出新，今年上半年，周黑鸭新品终端含税销售额占比超过20%。绝味的攻击性则明显不足，上半年销售费用大幅下滑近34%。

目前绝味食品的盈利水平是周黑鸭的两倍，但市值却是后者的三倍，市场明显给了绝味食品一定的估值溢价，但这种估值溢价还能持续多久需要打一个大大的问号。