文|科技说

在分析资本市场以及企业估值问题时，经常会发生“现实落后于预期”的现象。如2023年初开始，即时零售频频出现在市场以及各大媒体头条中，我们在此趋势之下预测即时零售的基础服务企业将会迎来价值的重估，如第三方配送公司将开启估值中枢快速上行的新周期。

如今大半年时间已经过去，当我们回望上述断言时，却感到现实又是格外的残酷，第三方即时配送行业并没有如约走出快速大反弹的局面。我们也不得不再次审视我们的分析框架，以便对未来市场有更为清晰的认识。

本文我们将以顺丰同城为研究标的，重新研判第三方即时配送企业的发展前景和估值逻辑，核心观点：

其一，前阶段行业估值逻辑的急转直下，很大程度上源自于行业对即时零售配送的实现路径存在分歧，在第三方即时配送和依托于平台的即时配送之间来回摇摆，如今分歧消散，市场正在进行重构估值框架；

其二，在连锁零售业高速发展的背景下，以顺丰同城为代表的第三方配送企业获得增长红利；

其三，港股流动性改善，使企业内在价值可以二级市场中得到兑现。

即时零售配送分歧消弭

2022年末受彼时我国宏观预期等因素影响，香港资本市场经历了一轮牛市（由于相当部分港股企业的经营地在我国内地，香港金融市场本质上乃是以港币计价的中国资产），各类资产价格也有不同程度的涨幅，其后又在一系列复杂因素之下，高亢的预期并未得到兑现，市场又由牛转熊。在不到一年时间里，港股其实已经经历了一个完整了牛熊周期。

2022年末至今就成了观察企业并给予定性的最佳窗口，我们也以此制作了顺丰同城的股价波动情况（基准日设为“1”），为方便对比我们选择了中概典型的价值股阿里，腾讯以及金龙指数作为参照。

结合上图我们再来审视开篇观点，2023年前顺丰同城与价值股们的走势极为接近，但自2月开始企业股价出现了一轮“暴涨”，较之价值股们完全跑出了新行情。联系到此时恰是即时零售开始热议之时，也就是说在行业热度刚火时，以顺丰同城为代表的第三方配送公司确实得到了市场的追捧，但在年中之后市场热度又逐渐向下。

为何短短几个月之内经历犹如过山车般急转直下呢？经过对行业观察和分析，我们认为这是彼时市场对即时零售的实现路径存在分歧的结果。

我国即时配送分为两种模式：顺丰同城为代表的第三方即时配送和依托于平台的即时配送（美团和饿了么）。

与依托平台的即时配送模式相比，第三方即时配送的订单来源更为独立，订单来源渠道更为多元，业务内容和服务类型更为多样，这也使得第三方即时配送的服务能力相较而言更为系统全面。

下图为交银国际整理的顺丰同城针对不同行业特点所采取的解决方案。

从服务的业态丰富度以及效率来看，第三方配送企业显然更具优势，其运营和配送逻辑与餐饮外卖也迥然不同，一旦全行业即时零售发展成为共识，配送企业也应该受到追捧。

但在2023年3月该观点并未得到行业的一致认可，如当时抖音高调试水外卖业务，其发展路径也是“自建平台即时配送团队”。头部企业的行为往往具有一定的风向标意义，也因此行业重心开始偏向于“平台自建即时配送”，第三方配送短期内被冷落。

不过经过几个月的试错之后，行业的天平重新倾斜：

1）抖音外卖正式退出“自建团队”，转向第三方配送企业（顺丰同城成为抖音重要合作商），这也是最近行业内的热议话题；

2）美团宣布与顺丰同城为代表的第三方配送企业达成合作协议，作为“平台配送”的标杆企业，经过数月的尝试也不得不认识到此前企业引以为傲的餐饮外卖配送能力不一定适合全品类即时零售，开始与第三方配送企业进行深度合作。

依托平台的即时配送在餐饮外卖时代确实取得了耀眼的成绩，同时这也会让平台以及市场在短期内产生一些错觉，希望将此模式复制至全品类，而这恰恰忽略了即时配送扩展至全品类时的困难程度。不同种类有不同的配送方式，前置仓和中心仓又各有不同解决方案，这些都是餐饮外卖配送所不及的，当非餐饮业务的增长潜力现象之时，会倒逼平台重新审视自己的长短板。

于是“命运的齿轮又开始转动”，以第三方配送为主的业务实现路径开始越发成为行业共识。

至此我们大致描绘和分析了顺丰同城为代表的第三方即时配送企业为何面对行业发展富矿市场价值却一直被抑制的主要原因。

排除此干扰因素，市场对行业实现路径分歧消弭之后，第三方配送也将迎来新的价值评估。

行业重回高成长性

在测算企业的增长潜力之前，我们先判断顺丰同城吃到足够红利的前置条件。

上图为交银国际制作的“各商家品类对即时配送服务能力要求评估”，可以非直观发现在非餐饮即时零售行业内，连锁店对第三方配送更为青睐，个性化的品类（鲜花，蛋糕为代表）对第三方配送亦更为钟爱。

原因也比较简单，个性化商品连锁店出于对自身品牌的维护，额外重视配送的效率和质量，对价格反而不敏感，如该报告就披露顺丰同城平均每单配送费高达9元，乃是行业最高，很大程度上便是“顺丰”品牌加持的结果。

我们亦知道，过去几年零售业经历了非常痛苦的时期，其中线下门店受到冲击更为明显，具体表现为商业地产租金的持续下行。但与此同时我们又看到蜜雪冰城，华莱士等线下零售巨头又在此时一路狂飙，我国连锁零售行业进入了万家门店的新时期。

一方面线下零售的困难是显而易见的，也是行业共识，另一方面连锁零售行业又在此时进入了高速扩张期，拧巴的现实情况之下其实说明了行业发展的必然规律。

在强大的供应链，品牌认知度以及高效的管理能力等有利因素的加持下，连锁店较之个体户有着更为突出的优势（高效率和低成本），尤其当中小门店无力度过难关之时，连锁店又吃到了低成本的租金红利得以快速扩张。

结合前文所分析的零售连锁店对顺丰同城的偏爱，零售行业的新趋势对配送企业亦带来新机遇。

结合财报以及市场相关分析，我们测算2022年顺丰同城的即时配送业务大致配送了6亿单，每单收费9元（为业内最高），根据行业一致预期，即时配送单量长期将达到1000 亿单/年(日均2.7亿单)，未来五年复合增长率20%，其中带动第三方即时配送单量未来五年复合增长率达25%，未来五年顺丰同城的复合增长率是可以得到保障的。

在对企业增长要素，增长潜力以及增长数值进行分析和测算之后，我们就可以比较容易对企业估值了。

上图为华泰证券整理了全球范围内同城即时配送服务企业的估值情况，由于许多企业尚未完全盈利，市销率便成了业内主要采取的估值指标。当前顺丰同城市销率为0.6，对比上图乃是要低于国内外大多数企业，这一方面确实说明我们前文所言的市场对行业发展路径的分歧对企业估值信心的影响，另一方面也暗指分歧弥合之后对估值的拉动之大。

在上图中2023年行业平均市销率为0.9，考虑前文我们对顺丰同城发展预期的展望，给予其1倍市销率应非难事。

市销率估值模型下，企业市值=总收入*市销率。如前文所言在市场的分歧之下严重影响了独立第三方即时配送企业的估值能力（市销率压已经缩到较低水平），而一旦分歧消散，企业增长潜力得到重新认可，估值的杠杆效应将得到强化（市销率将走出低谷），届时将出现企业总营收和市销率的双重反弹。

在本文中，我们确定了顺丰同城为代表第三方即时配送企业的分析和估值框架，整体上随着即时零售业务开展的深入，尤其非餐饮业务的增长将成为行业主要推动力时（餐饮外卖渗透率接近30%，成长边际相对较低），这些都奠定了行业“成长股”的标签。

在资本市场，成长股乃是“流动性敏感型企业”，简而言之当市场流动性好转，此部分企业将获得较之价值股更大的溢价空间，也因此当上述“估值”能否在二级市场得到验证，很大程度上要依托于“流动性”。

在我们的分析框架中，离岸人民币汇率与港股（恒生指数）有着密切关系，一旦人民币进入升值区间，对于港股则意味着流动性侧面的好转（市场卖出港币或美元，买入人民币，港币流动性改善），那么顺丰同城为代表的成长股就可获得更好的表现，此时也是成长股的时机。