文|读懂财经

在财报季，上市公司业绩暴雷，导致股价下跌，不少见。但业绩表现亮眼，股价居然还挂根大阴线，就比较稀罕了。而这种罕见的境况就发生在整个光伏行业。

上半年，A股光伏公司归母净利润平均增长103.87%。与之相反的是光伏股价的一路下跌。今年以来，万得光伏指数下跌达20.63%。

业绩大涨，股价下跌的核心是光伏行业陷入了“囚徒困境”：产能过剩明明已经成为了行业共识，但企业对扩产依然乐此不疲。2022年光伏有效产能都已达到500GW以上，而全球装机需求还不到400GW。即便如此，上半年，光伏公司已经宣布了将近1500 GW的产能扩张。

在供给过剩的情况下，光伏企业的业绩就像坐在炸药桶上的花瓶：好看，但易碎。

本文持有以下观点：

1、光伏技术迭代快，企业需要一直追逐优质产能。光伏企业最担心的事情是迭代快的新技术将企业的现有技术淘汰。当下，光伏技术正处于P型电池向N型电池升级的阶段，所以企业都需大力扩产新技术。

2、光伏一体化趋势要求企业扩产。光伏一体化为企业带来了更高的利润和更快的订单交付速度。但在一体化趋势下，要求光伏企业新建上下游产线，如通威加码电池，隆基发力硅料，进一步加剧了产能过剩的情况。

3、光伏产业陷入“合成谬误”。扩产是光伏企业的最优选择，但个体的最优选择，给整个行业带来了产能严重过剩的糟糕处境。从今年年中开始，光伏价格战已经打响，行业即将迎来新一轮洗牌。

01 股价与业绩的背离

过去很少有行业能像光伏一样发生着基本面与估值的严重背离。

2023年上半年的Wind数据显示，A股光伏公司的每股收益同比增速均值达到了惊人的104.61%，归母净利润平均增长103.87%。与之相反的是光伏股价的一路下跌。今年以来，万得光伏指数下跌达20.63%，光伏龙30更是累计回撤达到了27.14%。

聚焦到具体公司上，光伏龙头隆基绿能、晶科能源上半年营收同比增长28.4%、60.5%，归母净利润同比增长41.6%、324.6%。但今年以来，隆基绿能、晶科能源的股价分别下滑37.3%、32.7%。

基本面与股价严重背离是因为光伏产业陷入到“囚徒困境”：明知产能过剩，各家却还在大规模扩产。

在2023 SNEC领袖对话环节，隆基绿能董事长钟宝申给出了一个数字：380GW。这是中国光伏产业在2021年之前，倾尽十几年建设而成的全产业链规模，也是SNEC举办的前18个月时间里中国光伏产业创造的惊人奇迹。换句话说，光伏企业过去18个月的新增产能已经能赶上过去10多年的产能。

激进的产能扩张，已经造成了严重的产能过剩。根据InfoLink，2022年底光伏主供应链硅料、硅片、电池、组件的有效产能都已达到500GW以上，而全球装机需求还不到400GW。

但即使产能已超过实际需求，光伏产业对扩产仍然乐此不疲。根据能源一号数据显示，从2023年年初到现在，就已经有40多家公司通过发债等形式再融资，融资完的扩产项目也超过了45个。

今年1-6月份，光伏公司已经宣布了将近1500 GW的产能扩张。正如上文提到的，2022年全球装机需求不到400GW。在未来光伏产能严重供给过剩的情况下，如今的光伏企业的业绩看上去就像是炸药上的花瓶，好看，但是易碎。

那问题来了，为什么明明产能都过剩了，光伏企业还在不断扩产呢？

02 不得不“卷”的光伏产业

扩产，是光伏企业活下去的唯一选择。从光伏企业的行业特性看，光伏产业的技术更迭历来非常快速，企业最担心的就是基于某一技术的项目大规模投产后，在技术先进性方面不及后投产的企业。因此有落后产能与优质产能之分。

如今，光伏技术正处于P型电池向N型电池升级的阶段，N型电池相较P型有更高的光电转换效率，这意味着相同面积的电池，N型可以发出更多的电。

在技术迭代时，行业都必须朝着优质产能蒙眼狂奔。对于中腰部玩家来说，旧的PERC产能（P型电池）包袱相对小，加紧布局紧俏的TOPCon（N型电池）新产能，有希望在竞争中实现超车。以正泰新能为例，根据InfoLink数据，其2022年组件出货量排名全球第7，但通过及时布局N型技术，正泰新能的TOPCon产能做到了全球第二。

对于头部企业来说，旧的PERC产能终将变为落后产能，想要继续维持领先优势，布局新的N型电池也是势在必行。

值得一提的是，在追逐优质产能中，光伏企业的布局必须足够大。逻辑在于，光伏竞争既要看性能也要看成本，而光伏行业的规律：光伏组件累计装机量每增加1倍，产品价格下降20%。

不仅迭代快、重规模的行业特性要求光伏企业扩产，光伏企业也正推进光伏一体化，降低对产业链其他环节的外采比例，转而进行全产业链的布局，比如通威加码着电池，爱旭猛攻组件，隆基则在硅料上持续用力。

光伏一体化趋势也是企业增强竞争力的必然选择。在在光伏行中，周期性叠加产业链各个环节产能弹性差异显著，经常出现原材料供需失衡，既容易影响企业生产，也会导致原材料价格暴涨，影响光伏企业利润。

因此，一体化后不仅利于光伏企业及时交付订单，更能提升公司利润。按照和泰资产的一位光伏产业研究员测算：‘硅片+电池片+组件’一体化的单瓦毛利相较于‘电池片+组件一体化’和‘组件专业化，分别高出40%和100%。”

但一体化趋势，必然要求光伏企业新建上下游产线，比如天合光能一体化布局将在青海投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。新产线的增加，进一步加剧了产能过剩。

企业集体扩产，也为整个光伏产业埋下了隐患。

03 光伏产业的“合成谬误”

经济学家萨缪尔森提出了合成谬误(Fallacy of Composition)，意思是，在经济学领域中，微观上而言是对的东西，在宏观上却不一定是对的。逻辑在于，合成谬误很容易造成重复生产、资源浪费。

眼下光伏产业正是合成谬误的典型代表。对于每一个光伏企业来说，在当下扩张产能看似都是最优选择，但个体的最优选择正造成整个光伏产业的糟糕境况。

在产能过剩，行业还在不断扩产的境况下。光伏厂商为了先于对手拿到订单，开启价格战是必然选择。今年年中，光伏价格战开始打响，隆基绿能在6月30日大幅下调单晶硅片价格30%。另据虎嗅报道，光伏组件在行业发展比较好的时候，价格均价能达到单玻每瓦1.85元-1.90元。但今年5月下旬，一线厂家光伏组件价格均价下滑至单玻每瓦1.6元-1.63元、双玻主流价格1.62元-1.65元。中后段厂家价格更是出现每瓦1.5元人民币的低价。

随着价格战的升级，部分光伏环节已经出现了“亏本卖”。比如硅料，6月末的最低价已经降到6万元/吨以下，击穿了多家硅料企业的成本线。

价格战势必导致新一轮的竞争格局的重塑。行业老大隆基绿能也在近期回复投资者提问时表示，产能过剩为结构性过剩，经过市场优胜劣汰后，阶段性过剩的产能会自动出清。

但现实远不像隆基绿能说的那样云淡风轻，复盘历史，每次光伏洗牌都极为严酷。全球光伏产业进入规模化发展后，几年时间多晶硅价格从几十美金飚高到500美元/公斤。“重金之下”，吸引了国内光伏产业的大扩张，2007年国内从事光伏组件生产企业有200多家，到2008年猛增至近400家。但激进扩张产生了产能过剩叠加金融危机的影响，国内有超过300余家光伏组件企业倒闭，一度剩下只有50家左右。

即使是头部企业，在产能过剩导致的持续低价下，也会表现为收入和利润的萎缩，甚至破产。曾经全球排名Top5的光伏企业—无锡尚德、赛维LDK在光伏下行周期中相继破产倒闭。

回到当下，当产能扩张这条路演化为行业集体行为后，总会有人被淘汰出局。而参考过去光伏周期，即将到来的新一轮光伏洗牌，必将是一个残酷且艰难的过程。