文|斑马消费 沈庹

念念不忘，必有回响。

在新三板“见习”了长达8年之后，中国专注于消费行业的VC头牌天图投资，两度闯关港股IPO，终于在日前再次通过港交所聆讯，距离挂牌上市只差临门一脚。一旦上市成功，它将成为首家“新三板+港股”两地挂牌的创投机构。

天图投资的上市，倍受外界关注，关注的重点是，这个“超级吃货”登上更大的资本舞台后，会给PE/VC行业带来什么改变。

两次闯关

在一般人的印象中，创投机构是一个神秘而又多金的存在。它们拿着从各路金主那里募集来的资金，在市场上筛选优质项目，一旦看准，就豪掷重金。通过几年的跟踪和培育，坐等被投企业估值增长，或通过股权转让，或推动并购、上市，实现高额的投资收益，结利退出。

但很多人不知道的是，创投机构在用资本的力量，推动被投资企业走向资本市场的同时，自身的资本化，却一直存在较大的障碍。A股沪深两市，几乎没有PE/VC机构，通过IPO上市的案例。

2013年，新三板宣布开板，对挂牌企业更加包容，也给PE/VC机构的资本化，提供了一条便捷的路径。

九鼎集团于2014年挂牌新三板，成为了首家新三板私募机构。公司市值一度超过千亿，被成为“新三板第一股”。2015年，公司借壳中江地产，曲线登陆上交所主板，更名为九鼎投资。

转正A股后的九鼎投资，问题频发，从天堂直线下坠。最新市值，仅有56.75亿元（9月21日收盘）。

在九鼎之后，天图投资也于2015年11月，成功挂牌新三板，但它远没有九鼎那般疯狂。

新三板流动性较差，且融资能力相对较弱，天图投资一直寻求更大的资本舞台。不过，这一条路走得并不顺畅。

去年6月，天图投资就向联交所递交了上市申请，并于当年10月获得了证监会的批复。1个月后，联交所上市委就审议通过了公司的H股上市申请。但因公司在A1半年有效期内未完成上市，相关材料失效，首次上市折戟。

很快，公司于今年3月31日，更新加期数据再战，直至近期获聆讯通过。

超级吃货

非专业的投资者，可能并不甚了解天图投资，但它投资过的企业，一定耳熟能详。

卖鸭脖子的周黑鸭、开奶茶店的奈雪、文案比酒更好的江小白、水果死贵的百果园、总在排队的茶颜悦色、烧不化的钟薛高……不知道这些东西好不好？就去小红书上看看别人怎么说，它也拿了天图的投资。

没错，天图投资专注的领域，就是消费行业。

2020年-2022年，论在中国消费行业的投资项目数量，天图在所有私募股权机构中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉中国。在所有专注于消费行业的私募中，排名第一。

截至2022年末，天图投资在中国超7000家私募中排名130位左右，在专注消费行业的私募中排名第二。

PE/VC机构能否发现、投资好项目，并最终获利退出，是硬实力。也就是说，能帮人赚钱，别人才愿意把钱交给你去管理。

在行业浸淫了20年，加之一直深耕消费行业，天图投资具有一定的实力和资源优势。

特别是对周黑鸭的投资，让天图一战成名。

2010年，周黑鸭还只是偏安于武汉的一个卤货品牌，天图看到了它的成长潜力，果断作为领投方参与了首轮融资。6年后，周黑鸭成功于港股上市，市值增长超过20倍，天图当然也获利颇丰。

目前，天图已投资了187家公司，其中60多家为各垂直领域的头部企业，超过3成自投资起已获得了估值翻倍。2016年以来，有周黑鸭、奈雪的茶、中国飞鹤、百果园等11家公司实现了上市。

正是基于这种能力，天图投资的资产管理规模持续增长，截至2023年3月，为255亿元。共管理着8支人民币资金和3支美元基金。如此大的资产管理规模，公司的人员只有80多人。

业绩也很VC

PE/VC机构靠什么赚钱？

常规的有两个。一是管理费，一般按认缴或实缴资本的2%/年，向投资人收取，以持续基金的日常运作。

另外一个，与基金的投资业绩挂钩。如若基金的投资收益超过了约定最低投资回报率后，投资人会依据合约，给予基金管理人一笔额外的奖励，天图投资一般是按20%收取。

综合下来，截至今年3月末，天图投资所管理基金的平均内部收益率为16.0%。

另外，在条件允许的情况下，PE/VC机构也会拿出一定的自有资金，去参与部分优质项目的投资，这样来获取更大的投资收益。

在天图投资目前在管的资产中，外部资金占82.0%，由98名基金投资者贡献。公司自身以GP、LP的身份，用自有资金贡献了18.0%。

PE/VC机构的普遍操作是，通过资金投入获得被投企业的少数股权，然后隐身幕后，并不直接参与企业管理。但由此产生的问题也很突出，风险大、周期长、收益存在不确定性。

天图投资也曾做出其他尝试，希望通过对部分企业的控股，来对冲这种风险。

2018年7月，公司出资5.6亿元，拿下蒙天乳业58.39%股权，将其纳入合并报表范围。后又追加投资1.8亿元，持股达到61.21%，这也是天图的首个控股项目。

做出这一投资决策的背景是，当年二级市场持续大幅下跌，公司所持股票公允价值大幅下降，账面损失达13.41亿元。直接导致该年度，公司录得营业收入-7.58亿元，归母净利润-13.58亿元。

次年，公司再以2.99亿元，收购了优诺乳业100%股权，拿下了全球第二大酸奶品牌的在华业务。

不过，出于多方考虑，2021年和2022年，天图投资退出了这两家公司的控制权，一次性结利，移出合并报表范围。

PE/VC机构普遍存在的业绩大幅波动的风险，在天图投资身上也有明显体现，最近几年更是呈现出急剧下滑的趋势。

2020年-2022年，公司总收入及投资收益或亏损净额分别为11.95亿元、4.95亿元和4.23亿元，纯利分别为10.58亿元、7.20亿元和5.33亿元，今年一季度亏损0.81亿元。