文｜融中财经

市场上的轮次，比“一锅粥”还乱了。

曾几何时，项目融资还按照规矩来——天使轮、A、B、C轮。再后来，互联网出行项目火爆融资时，融资轮次不断延长，一些大热项目背后的投资方能写满一页A4纸，能融到F轮的企业也不在少数。再往后，A轮逐渐分化，又生出来Pre-A轮，Pre-A+轮、Pre-A++轮等。

如今，Crossover轮也有了。

日前，哪吒汽车公布已完成总额为 70 亿元人民币的 Crossover 轮融资，被不少人视为上市加速的信号。

" 交叉轮 " 又是哪一轮？

所谓交叉轮，类似于Pre-IPO，一般是公司在拟上市之前，会进行一轮人Crossover轮融资，主要参与者，一般指同时投资于一二级市场的机构参与的投资。

“主要是二级为主的机构到一级的最后一轮，放点头寸。”二级市场投资人董娜告诉融中财经。

01、“二级市场也来投一级了？”上市在即、还是稳股价？

“crossover主要是二级为主的机构到一级最后一轮来放点头寸，表明公开市场投资者对该公司的定价。”董娜表示，“这种做法，对于针对那些估值体系较为模糊的项目，比如硬科技或前沿科技项目，再或者创新药项目，这类项目大多没有利润，甚至没有收入的项目。这类项目上市后可能股价波动较大，起到稳价作用。当然有时候crossover里面也会出现早期VC阶段的投资人加码。”

“意义也是一样的，就是虽然我已经浮盈很多了，但是这个价位我也是用真金白银表示认可的。”

反观进行了crossover轮融资的哪吒汽车，上市之路并不平摊。早在2020年，哪吒汽车就曾宣布，将启动科创板上市申报工作，并计划在2021年完成上市，不过因科创板新政要求强化对上市企业“科技含量”的审查，致使包括哪吒汽车在内的数家车企均在科创板上市计划未能实现。

一年后，市场上又有消息称，哪吒汽车母公司合众汽车正在考虑在香港进行首次公开募股（IPO），可能筹资约10亿美元（约合人民币63.79亿元），但最后也没有实质进展。

时间跳转到今年6月，有消息称，哪吒汽车母公司合众新能源汽车股份有限公司考虑在月内提交10亿美元的香港IPO申请。不过这也被哪吒汽车方面否认。

对于造车项目而言，资金的投入是巨大的。业内的企业，无论是蔚来、小鹏还是理想，都曾在公开场合透露过造车之难。

对于哪吒而言，想要进一步走高端化战略，研发投入不可避免。在过程中，需要的资金量巨大。

天眼查信息显示，从2017年至今，哪吒汽车已获得10轮融资，背后投资方包括宁德时代、深创投、360集团、中车资本、建银国际、吉富创投、中信证券等。

日前的交叉轮融资，有二级市场投资人，通常被视为即将上市的信号。

另一位一级市场投资人张强直言，交叉轮融资的投资人更多的是一级二级都有布局的复合型投资机构，因为机构本身对于二级市场有一定的影响力，可以起到拟上市给公司上市后稳定股价的作用，“有点像基石投资人的作用，交叉轮融资我觉得好像国内媒体PR的不是很多，但是在美国资本市场还是一个比较标准的操作。”

“Pre-IPO感觉更多是本土的一个词，冲着一二级市场价差去的。当年10-12倍PE投个Pre-IPO，然后22倍PE发行再来若干个涨停，几乎像公式一样存在过。随着发行价定价机制越来越市场化，破发频频出现。这个词现在被提的也越来越少了。”张强直言。

回到Crossover轮融资上，哪吒并非第一个吃螃蟹的人。早在2020年，专注于使用扩展的遗传密码开发精准生物制药的临床阶段生物制药公司安博生物宣布成功完成了超额认购的2亿美元Crossover轮融资。

据当时的报道，投资机构包括Fidelity Management & Research Company LLC，Blackrock旗下基金和账户，Cormorant Asset Management，HBM Healthcare Investments，Invus，Adage Capital Partners 和Suvretta Capital Management。美国银行证券担任发行的独家配售代理。

但事实上，中国的投资人们，对crossover早就了然于胸。

02、Crossover即将大流行？快进快出可能是VC的心愿

Crossover（交叉投资）正在变得流行起来，一个重要原因，就是它可以快进快出，早期投入、快速投出。这与传统VC投一个项目等好几年才退的出去的模式完全不同。Crossover的投资能让投资人在不足半年时间，就能等来被投企业的顺利上市。

这种模式多年前就已经在美国市场上非常流行。比如，一项8年前的数据显示，Crossover投资后的公司平均121天就能上市，而再往年一年，这个数字是148天。

“比如，对于一些医疗项目，虽然没有盈利，但是已经进入临床或者等待申报审批阶段。但是有了Crossover投资机构的贡献，就能快速或许资金和上市。”

这种案例不少，过去aTry Pharma在完成7600万美元的Crossover投资后，38天就完成IPO。再如Cidara获得4200万美元的Crossover融资后，65天就完成上市。

近几年，投资行业更加重视流动性。

根据市场数据，美国超八成VC/PE基金在设立满10年时仍未完成清算。基金业协会的备案数据显示，截至2021年底，我国私募股权及创投基金的累计清算率仅为17.97%。

今年以来，无论是人民币基金还是政府引导基金，都将退出视为重点工作。根据基金业协会2022年公布的《2021 年私募基金统计分析简报》中指出，2021年全年人民币基金的退出收益为3092亿元，其中境内IPO退出收益占比62.55%。2021年度实现退出的本金约占40%，这意味着，仍有六成的投资本金无法按时实现退出。

随着相当大一部分引导基金进入退出期，越来越多的LP开始关注“何时能退”？尤其是，当前，投早投小投科技的趋势下，诸多项目没有十年几乎难以“上岸”。对于市场化投资人而言，如果投资回报不确定，加之周期过长，这可能不再是一笔好生意。

LP的流动性要求，使得不少VC加重对退出的把握。业内，已经有一部分机构开始重提crossover。

除了更促进项目IPO的速度，Crossover投资者最看重的一点还是可观的投资收益。

“几年前行业最好的时候，生物医药类的项目往往能带来50%-60%的差价。”董娜告诉融中财经，“投资收益非常可观，这是投资二级市场的基金很难做到的。当然了，在挑选项目的时候也不是一打一个准，一些缺乏流动性的项目，也可能被套住。”

反观中国的Crossover投资，早在2012年开始就已经活跃起来。Crossover投资对IPO市场的支持很大，尤其是后期投资，仍生物科技公司更容易被二级市场的投资者关注。

“中国参与Crossover投资的机构不少，但是真正能懂行的还是少数。”董娜直言，“Crossover不等于投机，需要专业的视角和身后的产业理解能力

03、往后交叉轮，往前亲友轮，有人卡在B轮，有人死在C轮，还有人瞎编天使轮

近年来，企业的融资轮次变的更长。

“双创”时期，企业融资轮次还停留在字母的数量上。滴滴快的大战时，将项目融资数量推到了一个小高潮。

当年的滴滴，背后站着的投资方可以用恢弘形容，曾有投资人形容“一张A4纸都放不下了”。

今年以来，从A、B、C、D、E、F轮，逐渐升级，企业融了六轮，还没到A轮。典型的代表就是OpenAI 。

“在我们2016年的亲友前轮、2017 年的亲友轮、2018 年的天使轮、2019年的种子前轮、2020 年的种子轮以及 2021年延伸的种子轮融资之后，我们可以很开心地跟大家说：我们已经筹集了 2.5 亿美元的 A 轮融资，”创业孵化器大佬、OpenAI现任CEO Sam Altman 在推特上表示。

但事实上，对投资人而言，并非融资轮次越多越好。这意味着股权的不断稀释。

每一轮融资都意味着公司会发行新的股票，这将会导致股份的稀释，当公司的股份过度稀释，股东的持股比例会降低。这也意味着掌控公司的权利将逐渐裸贷外部投资者手中，对于创业项目而言，大权旁落，会限制公司的自主发展。另外，融资虽然会到来外界资金的支持但也会导致管理层混乱。因为每一轮融资设计到许多投资者，他们的理念和战略不尽相同，这种情况下，会出现不同投资者之间的利益冲突和矛盾，进而影响公司管理。

过去这样的案例比比皆是。

事实上，对于投资人而言，他们也希望核心团队能稳定发展，而非丧失控制权。为了解决这一问题，很多项目会让售卖老股，协调一部分老股东卖掉股份给新进入者。近几年，一些老股东也乐于配合，主要考量因素就是将股份买点一部分给产业投资人，更有利于企业未来资源对接和整体发展。

IT 桔子数据显示，中国新经济公司中仅有万分之五的公司宣布拿到过 F 轮融资，再往后的 G、H 轮则更加寥寥无几。近 10 年来国内有近百家企业宣布完成 F 轮融资，其中有 30 多家完成 IPO，有部分企业继续在一级市场融资，也有超过 15 家企业，F 轮之后在资本市场便再无声音。

风投圈有种不好的风气，有些创业者虚报融资额和估值，有的翻几倍，还有的故意用人民币冒充美元。更有甚者，报出的融资额比自己企业的估值还要高。

更有甚至，没有融资，也能虚报出一轮千万天使融资。还要大做海报进行宣传，号称自己拿到了某头部机构的千万天使轮。以此给自己“增光添彩”。

就在近期，某消费项目就号称自己拿到了千万天使轮，还做了宣传的喜报。媒体致电投资机构，机构都懵了“我们没投啊”。

除了胡乱编造出一轮天使。更多的项目卡在B轮，死在了C轮。

一般而言，A、B轮融资的时间间隔很短，融资者完全不用考虑资金的问题，但B和C轮融资之间的间隔就可能很长了。

据统计，C轮融资从开始到交易结束的时间大约是一年或者更久。也就是说，融资者启动C轮融资的时候，必须有维持公司正常运营一年左右的资金。例如，在B轮融资完成后，手中的资金可以维持正常运营18个月，那么你可以有6个月的时间专心致志发展企业，6个月之后就需要将C轮融资提上日程。但如果B轮融资后手上的资金只能维持公司运营12个月，那么最好在两个月内启动C轮融资。

业内一直有“C轮死”的戏言，根据IT桔子《2020～2021中国新经济创业投资分析报告》截至2020年12月31日的数据，中国新经济创业项目中获得B轮融资的公司，有近70%都无法拿到C轮融资，这就是投资圈内经常听到的“C轮死”。

一个重要原因是，C轮阶段，企业已经处在了爆发拐点前，且融资价格较高。在模式创新的时代，如果企业跑到C轮还没有正向收入或者小规模盈利，再或者“数据不好看”，想要再拿到一轮高估值，几乎很难了。

当前，市场走到了硬科技时代，诸如医疗等项目，即便到了上市阶段也难以盈利，科创板开闸放水后，那些有产品和技术到位，开始有投资者买单。

不过，对于企业而言，融资能力仍然十分重要。

“行业火爆的时候，创业者也会对估值有较高的预期。”董娜表示，“作为投资人，希望以合理的估值投资项目，如果企业预期太高，则很难达成投资合作。”