文|迈点

2022年，四单保租房REITs的成功上市，以及证监会对于将REITs试点范围扩大至市场化长租房领域的发声，让长租公寓运营商看到了构建“投融建管退”商业闭环的曙光。只是，高度依赖运营能力的长租公寓项目，想要真正实现商业闭环的构建，却绝非易事。

01 竞争激烈，出租率定“生死”

2015年，随着“租购并举”成为我国住房制度改革的主要方向，住房租赁市场也迎来了前所未有的发展机遇。按照政府的规划，我国的住房租赁体系将以市场配置为主，以政府提供基本保障为辅。由此，我国住房租赁市场也形成了市场化长租房(即长租公寓)与保租房两大细分赛道。

根据国务院印发的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，保租房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由各城市政府合理确定。

相对而言，长租公寓则不受保租房对于户型面积、租金价格的限制，品牌运营商的自由度更高。因此，在政策的驱动下，长租公寓市场也吸引了包括房地产、酒店乃至互联网在内的众多企业入局，并催生了集中式公寓、分散式公寓等多种业态。

智研咨询数据显示，我国长租公寓市场规模由2016年的136.01亿元增长至2022年的580.39亿元，年均复合增速高达27.36%。根据前瞻产业研究院的预测，至2025年，我国长租公寓市场规模有望突破3万亿元。

然而，长租公寓市场在成长过程中，也并非一帆风顺。2019年，部分长租公寓品牌由于资金链断裂，出现了爆雷跑路的情况。与此同时，“租金贷”、“甲醛超标”等负面消息也被不断爆出，品牌运营商还没来得及充分享受住房租赁市场的红利，便迎来了残酷的“大洗牌”。期间，大量品牌运营商先后宣布破产，市场信誉也跌入冰点。

个中缘由，无非在于住房租赁市场的进入门槛相对较低，加之重资产、长周期的属性，在短时间内市场供给的快速提升加剧了市场竞争强度，而大量被资本裹挟的品牌运营商，为了迎合资本而选择大肆扩张，最终在激烈的竞争环境下，因为出租率偏低、拿房成本高等因素而出现资金链断裂。

以曾经的“长租公寓第一股”青客公寓为例。在2019年登陆美股时，青客公寓中报的总资产为20.35亿元，总负债为27.03亿元，资产负债率高达132.8%。其中，第二季度运营亏损高达1.21亿元，运营利润率为-39%。据统计，青客公寓7年间亏损总额达20亿元之多。

值得注意的是，青客公寓在上市当年的出租率还能够达到91.6%，但随着规模的不断扩张，出租率在2020年已下滑至83.8%。在此期间，青客公寓依然延续亏损态势，最终难逃破产命运。

“洗牌期”过后，住房租赁市场也逐步回归理性，并重回良性增长轨道。智研咨询数据显示，至2022年，长租公寓房源数量已增长至258.8万间，较2016年的67.3万间增长近4倍。

迈点注意到，在此期间，运营更加稳健、且拥有强大资本实力的万科泊寓、龙湖冠寓等长租公寓品牌脱颖而出。这些品牌运营商的一个普遍特点便是不追求短期利益，更加注重运营能力的打磨。一个细节是，与青客公寓的出租率随规模扩张而显著下降不同的是，当前的头部长租公寓品牌在规模扩张过程中，出租率始终稳定保持在90%甚至95%以上。

财报数据显示，万科泊寓的出租率由2019年的90.0%提升至2023H1的95.9%，且自2020年以来始终保持在95%以上，期间累计开业数量由11.06万间提升至17.39万间;龙湖冠寓开业6个月以上项目的出租率在2020-2022年间始终保持在90%以上，最高曾达到94.30%，期间累计开业数量由9万间提升至11.6万间。

02 曙光初现，四单保租房RIETs上市

可以看出，出租率，是长租公寓品牌运营商进行规模扩张的基础。只是，即使强如万科泊寓，也依然无法实现会计报表的盈利。因此，重资产、长周期的属性，意味着构建“投融建管退”的商业闭环，对于住房租赁市场的健康和可持续发展至关重要。

2022年5月，证监会与发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》，旨在推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展，助力盘活存量资产。

同年7月，发改委又发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)新购入项目申报推荐有关工作的通知》，鼓励已上市的基础设施REITs通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，为新购入项目申报工作的高效平稳推进提供保障。

在政策端打通以后，首批三单保租房REITs于2022年8月31日成功上市，包括红土创新深圳安居REIT(基金代码：180501)、中金厦门安居REIT(基金代码：508058)、华夏北京保障房REIT(基金代码：508068)，发行规模合计达到37.97亿元，且上市首日便纷纷收获涨停。同年12月9日，华夏基金华润有巢REIT(基金代码：508077)亦成功上市，上市首日涨幅达到16.9%，发行规模为12.09亿元。

值得一提的是，对比首批三单保租房REITs的原始权益人均为地方国企或市政平台，华润有巢REIT是首个市场化机构发起的保障性租赁住房REIT，原始权益人为市场化运作程度较高的专业地产开发商华润置地。

中银证券在研报中指出，发展保租房REITs有助于形成可持续发展的投融资模式，募集资金继续用于保租房建设，将有效扩大租赁住房供应规模：

·对于供给端而言，通过运用REITs等工具盘活存量，以提高租赁房源供给规模，更好发展保障性租赁住房业务，可以加快补齐租赁住房供给侧短板，推动解决大城市新市民、青年人住房困难问题。

·对于企业端而言，引导多主体投资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。

·对于行业端而言，保租房REITs有助于推动我国房地产行业转型，或成为未来行业新发展模式之一。

2023年上半年，四支保租房REITs也交出了一份令市场满意的答卷：营业收入合计超过1.4亿元，净利润合计达到4383万元，且均实现盈利。据统计，截至2023年6月末，保租房REITs累计发行规模已达到50亿元，占已发行基础设施公募REITs的比例达到5.13%。

保租房REITs在资本市场的成功，也吸引了越来越多的长租公寓品牌运营商参与到保租房的建设中。根据仲量联行“长租公寓投资市场现状调查问卷”显示，会将长租公寓纳入保障性租赁住房体系的长租公寓品牌运营商占比达到67%，通过“纳保”方式运营长租公寓的投资机构占比高达84%。

03 运营至上，“入池”门槛成拦路虎

显然，住房租赁市场正在重新审视保租房的商业价值。但是，长租公寓市场也并非没有机会。在“中国REITs论坛2022年会”上，证监会副主席李超曾提出，将加快打造REITs市场的保租房板块，并研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。此外，中信建投等投资机构，以及仲量联行等咨询机构亦认为，未来REITs底层资产范围有望拓展至长租公寓领域。

不过，无论是保租房还是长租公寓，若想通过REITs构建“投融建管退”的商业闭环，运营能力是基础。

以四只保租房REITs为例，2023年中报数据显示，红土创新深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT旗下项目在2023年上半年的出租率均超过95%，其中红土创新深圳安居REIT旗下的安居锦园项目更是达到100%。

在国家发改委发布的“958号文”中，对于基础设施项目的运营情况提出了明确要求：运营时间原则上不低于三年、近三年总体保持盈利或经营性净现金流为正、穿透后现金流来源较分散，以及未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%。

对于保障性租赁住房REITs而言，很重要的一个指标是净现金流分派率不低于4%，并要达到4%的收益率。这意味着，住房租赁项目需要在满足一定出租率的前提下，才能保证毛收益率，再减去运营成本和税收，才能得到相应的净收益率。而前述中曾经提到，长租公寓项目真正实现盈利者寥寥。

因此，对于运营能力的打磨，对于长租公寓品牌运营商而言，依旧任重而道远。对于住房租赁项目的运营管理水平，中银证券提出了三大核心能力：

·首先，市场定位能力，通过对项目所处区域、竞争市场环境的判断，确定目标客源类型、租金定价水平等，即进行合理的市场定位。根据市场定位，协助项目产权方确定建筑设计或改造设计方案、装修方案等。市场定位能力不仅会直接影响未来项目的收入创造能力，而且将影响项目的建造成本，从而影响未来的折旧摊销。

·其次，收益管理能力，既包括了收入创造的能力，也包括了维系和服务租户的能力，通过提升客户满意度提升租金收缴率和续约率。

·最后，运营成本管控能力。

一个细节是，据仲量联行数据显示，截至2023年上半年，上海、北京和深圳三大核心一线城市的长租公寓项目的平均出租率分别为89%、93%和96%。也就是说，对于多数全国化布局的长租公寓品牌运营商而言，在激烈的竞争环境下，多数项目想要“入池”，绝非易事。