记者 王珍

9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露文件显示，内蒙古拟在10月9日发行再融资一般债663.2亿元。

界面新闻注意到，此次内蒙古发行的再融资一般债券不是用于偿还到期地方政府债券本金，而是用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款等隐性债务，意味着这是被市场称为的“特殊再融资债券“类型。此次内蒙古发行的再融资一般债券，也是今年地方政府发行的首笔特殊再融资债。

早在7月10日，内蒙古自治区财政厅官网发布了《专项债券管理使用负面清单（2023年版）》（简称“负面清单”）。《负面清单》从项目申报和投向、资金使用和管理、偿还本息等多个方面，梳理了专项债券相关规定事项。其中多处提到了“严禁使用专项债资金偿还隐性债务”。

从内蒙古财政厅《负面清单》对专项债资金用途的严格限制来看，专项债偿还隐性债务被明令禁止。而为了置换隐债，内蒙古此次发行特殊再融资一般债也在情理之中。

粤开证券首席经济学家罗志恒对界面新闻表示，从全国层面来看，这是一个积极的信号，表明当前地方政府化解隐性债务较为迫切。“此次用于清欠企业账款，有利于解决企业面临的负担，推动‘三角债’的解决，避免因应收账款收不回来而引发的一系列经济金融风险”。

东吴证券在研报中称，特殊再融资债券的落地预计将缓解市场对尾部区域城投债务的风险担忧，增强区域城投资金流动性。

罗志恒表示，发行特殊再融资债券偿还政府存量债务早已有之，主要集中在2020-2022年，分别发行了1154.2亿元、8170.8亿元和2199.6亿元。

地方政府再融资债券首次出现于财政部发布的《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》文件，彼时其用途定义为“用于偿还部分到期地方政府债券本金”，本质为一种“借新还旧”债券。

自2020年12月起，部分再融资债券的募集资金用途表述发生变化，并由此衍生出特殊再融资债券。该类债券发行的资金募集用途不再是“偿还政府债券”并注明具体偿还对象，而是转为“偿还存量债务”，即实质上用于置换地方隐性债务。

另据东吴证券的梳理，历史上第3轮特殊再融资债券的发行可分为两个阶段，第一阶段为2020年12月- 2021年9月，主要基于各省市在2019年开始的建制县隐性债务化解试点基础上，由原先的试点置换债转向追加推行特殊再融资债，发行规模为6128亿元；

第二阶段为2021年10月-2022年6月，该阶段发行的特殊再融资债券集中于北京、广东、上海三地，该三省市由于地方经济财政实力较强而作为推进全域无隐债试点区域，因此次发行目的为区域隐性债务清零，故该阶段特殊再融资债券发行规模达5042亿元;由结果来看，广东和北京两地已先后宣布实现全域隐性债务清零的目标，而上海浦东、奉贤、崇明、金山、松江和闵行6区亦于 2022 年宣布实现部分区域隐性债务清零。此后，特殊再融资债券处于暂停发行状态。

东吴证券表示，结合2020年12月至2022年6月整体特殊再融资债券发行情况来看，发行范围涉及全国28个省份，发行规模达到1.12万亿元。具体而言，其中特殊再融资债券发行规模最大的省市依次为北京(3518 亿元)、广东 (1135 亿元)、上海(655 亿元)、辽宁(500 亿元)和重庆(500 亿元); 若剔除为实现全域隐债清零而发行的部分，则辽宁、重庆、天津、新疆、 贵州等城投偿债压力较大的地区发行特殊再融资债券规模相对显著。

特殊再融资债为何再度重启？国联证券研报指出，现今的政府显性及隐性债务规模已不可同日而语，且监管层面多次表态“严控隐性债务新增”及“财政不兜底”，全国性发行置换债受到债务率及严监管的双重限制。特殊再融资债置换对象为2015年后形成的隐性债务，应用于两次隐债试点，应用背景与当前更为相似，可参考的化债经验也更丰富。

但罗志恒对界面新闻称，需要注意的是，特殊再融资债券的发行空间正在被逐渐压缩。截至2022年底，内蒙古政府债务余额为9339.7亿元，限额为9979.2亿元，理论上可发行特殊再融资债的最大规模为639.5亿元。

“此次发行663.2亿元除了动用结存限额，还有今年直接安排预算资金偿还的部分，剩余发行特殊再融资债券的空间十分有限”，罗志恒说，“从全国来看亦是如此，截至2022年，全国地方政府债务余额为35.06万亿元，限额为37.65万亿元，结存限额为2.59万亿元，较2020年减少5603亿元。”

信达证券首席宏观分析师解运亮告诉界面新闻，之所以内蒙古能发行超过其举债空间的特殊融资债券，是中央财政统筹分配各省空间的结果，类似去年动用专项债结存限额“70%各地留用，30%中央财政统筹分配”。

东吴证券认为，本轮特殊再融资债券发行额度预计不超地方债务限额，分配机制或向高风险地区倾斜。“考虑到北京、广东等地已宣布实现隐性债务全域清零，因此预计本轮特殊再融资债券发放的区域额度将以对全国限额实行再分配为主，旨在集中解决个别偿债压力较大、违约风险较高的地区，从而实现一揽子化债方案‘防范化解个别地区的地方债流动性风险’的目标。

8月30日，财政部发布的《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》中指出，当前我国加强地方政府债务管理，有效防范化解地方政府债务风险。强化地方政府债务管理，开好“前门”、严堵“后门”，持续较大规模安排新增地方政府债券，建立健全防范化解地方政府债务风险的制度体系，坚决查处各类违法违规举债行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

解运亮还表示，地方政府隐性债务的存在形式多种多样，有信用、非标、企业欠款、国有企业债务等。考虑到隐债规模庞大，仅靠特殊再融资债一项工具可能并不能全部化解，未来可能仍然需要多种工具搭配形成合力，比如财政资金（非地方债券）、流动性支持工具（SPV）、合理出售地方政府资产所获得的资金及一些资产盘活所得资金等。