文|豹变 陈法善

编辑|刘杨

「核心提示」

港股IPO节奏放缓，港股的财富密码越来越偏向有核心竞争优势的企业。

一直以来，不少内地企业对赴港上市青睐有加，尤其是中概股赴美上市受阻后，登陆港股成了IPO的首选。阿里巴巴、腾讯、美团、菜鸟物流、货拉拉、顺丰等巨头，不是已经在香港上市，就是在去香港的路上。

不过，随着市场环境、监管政策的变化，港股IPO节奏有所放缓。港交所公布的数据显示，截至9月底，今年递交IPO申请的企业有160多家，其中只有22家已上市，“失效”的约30家，“处理中”的超过110家。

像货拉拉、KEEP、卫龙等明星企业，即便在各自赛道做到头把交椅，且领先同行几个身位，想要登陆港股都免不了“入乡随俗”，排队候选，出现二次递表和多次递表的情况。

事实上，在IPO之前，这些明星企业多是经历了数轮融资，并获得大量的资本方认可。例如，此前货拉拉已经完成了11轮融资，资方相继向其注资近27亿美元，足见其稳健的基本面和行业地位。

但港股有自己的游戏规则，此前港交所上市主管陈翊庭对外界表示“现在上市申请非常多，人手快不够用了”，导致监管审核拥堵，越来越多“处理中”的企业无法在半年内完成IPO进程，“二次递表”已成为常态。

良好的声誉和公众形象对IPO至关重要。眼下，港股还未摆脱低迷表现，如何将IPO“堰塞湖”转化为可以蓄水发电的水库，同样考验港股的长期吸引力。

港股IPO“二次递表”成常态

今年前两个月，分别有81.8%、70.6%的企业在冲击港股IPO时，第一关便宣告搁浅。其中1月有11家企业递表，9家失效，2月有17家企业递表，12家失效。

港股递表有效期通常为六个月，截至9月27日，3月递表的公司中，大部分还显示“处理中”状态，不出意外的话，它们中不少也会在月底进行二次递表。

“二次递表”现象的增多以及IPO节奏的放缓与近年来香港股市持续低迷不无关系。从国际形势看，2022年3月16日，美联储自2018年12月以来首次加息并持续至今，目前，美国基准利率维持在5.25%-5.50%区间，为20多年来高点，吸引全球资本回流美国“吃利差”。

由于外资在港股中扮演重要角色，美元流动性持续收紧，造成港股市场流动性缺失，在美元潮汐的冲击下，香港股市持续在低位徘徊。2022年11月，恒生指数下探至14597.31点，仅次于2008年全球金融危机时的极端低位。虽然目前恒指已经有所反弹，但仍处于历史低点。

股市低迷造成IPO市场大幅萎缩。德勤中国资本市场服务发布的《2023年上半年香港IPO市场表现及前景分析报告》显示，今年香港联交所IPO募资额跌出全球前三，排名第六。

2023年1-8月，港股只有37只新股上市，募资规模约200亿港元，仅为2022年同期的34.5%。

从公司层面看，极端的行情让一些企业在递表后佛系“躺平”，等后续市场回暖，再重新冲刺IPO，也增加了“二次递表”的情况。

“辣条第一股”卫龙，也是港交所多次递表的“老人”了，其于2021年5月、11月两次递表，甚至都通过了上市前聆讯，都因市场环境欠佳而推迟上市。网易云音乐曾于2021年7月通过港交所聆讯，但不久之后也宣布，基于对市场整体环境等综合因素的考量，暂缓IPO。

稳坐同城货运“头把交椅”的货拉拉，也在9月28日更新了招股书，但从业绩表现来看，货拉拉正加速步入盈利期，2023年上半年调整后利润为1.5亿美元，盈利能力较2022年实现进一步提升，因此，其IPO之路备受市场关注。

从政策层面看，放缓IPO也契合当下资本市场的节奏。跟港股类似，内地资本市场也出现了流动性紧张，近期沪深两市成交量围绕6000亿“地量”上下波动。

可以看到的是，控制IPO节奏已成为抑制资金“抽血”效应的重要举措。8月27日，中国证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排》，确认将“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”。

截至9月7日，中国证监会已收到超过138家企业的境外上市备案申请，其中97家拟赴港上市。在这样的情况下，港股出现大面积二次递表，无形中与政策需要“打起了配合”。

“好生”也复读

在很多人的思维惯性中，优等生意味着“闯关打怪”一路畅通无阻，只有差生才会磕磕绊绊，甚至需要回炉重造。

但在资本市场，并不能这样一概而论。不少细分领域龙头在赴境外上市时，更容易受到“照顾”。

证监会公布的信息显示，9月1日到9月21日，有18家企业被要求补充境外发行上市备案补充材料，其中就包括快递龙头顺丰、制冷部件头部企业三花智控、同城货运“老大”货拉拉等。

业内人士认为，在递表之后被额外“照顾”，不一定是企业资质出了问题，也可能是企业重要性的体现。

另一方面，“二次递表”可以说是港交所的特色之一。梳理近期在香港二次递表的企业发现，回炉重造不意味着IPO的终止，也不代表监管部门对公司资质持负面意见。2023年1-8月，在港股递交上市申请的151家企业中，二次递表及以上的有76家，占比过半，反复递表趋于常态化。数据来源：LiveReport大数据

在今年1-8月港股上市企业中，递表三次的北森控股、KEEP、宏信建发的发行市值分别为212.44亿、152.02亿、144.52亿港币，在35家企业中位居第2、4、5位，也是投资者认购的热门公司。

可见，二次递表并非IPO失败，递表次数也不决定企业价值。相反，二次及多次递表中不乏明星企业，中国中免、途虎养车、乐普医疗、Keep等细分赛道龙头，都经历过“复读”。

而从上市流程看，港股IPO包括递表、聆讯、路演、招股、公布配售结果和挂牌等环节。其中，耗时最久的是递表至聆讯阶段，一般要等上3-6个月。这期间，企业除了回复监管部门问询、更新财务数据外，还可能被临时“加作业”。9月8日，证监会要求货拉拉提供境外发行上市备案补充材料，此时距离递表过期只有20天。

而企业财务数据通常按季度、半年度统计，递表有效期却只有六个月，就容易导致企业因财务审计数据过期而导致IPO搁浅。

如何看待IPO的核心竞争力？

事实上，决定企业上市前景的是公司基本面，而非递表次数。

《巴菲特的护城河》一书中强调，企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

衡量客户难以割舍的指标是什么？市场占有率无疑是重要的衡量指标。

以9月28日更新招股书的货拉拉为例，依托持续深耕重点城市以及稳健的运营，货拉拉获得了大量市场份额，也让货拉拉成了资本宠儿。招股书信息显示，2022年2月，货拉拉完成IPO前最后一轮2.3亿美元融资，投后估值约为130亿美元。

那货拉拉的基本面能否支撑这样的估值呢？9月28日，货拉拉最新披露的招股书显示，2023年上半年，货拉拉平台全球货运GTV达39.3亿美元，平台收入达6亿美元，同比增长24.8%，2022年和2023年上半年均实现盈利。

根据弗若斯特沙利文的资料，2023年上半年，货拉拉是全球闭环货运交易总值最大的物流交易平台。目前，货拉拉平台业务覆盖了全球11个市场超过400个城市，平均月活商户达1220万个，平均月活司机达110万名。

互联网赢者通吃的“二八定律”让资源越来越往头部平台集中，已步入盈利期的货拉拉如果能够顺利IPO，将进一步巩固其核心竞争力和数字货运龙头的地位。

随着多次递表并成功上市的案例不断涌现，市场越来越回归到关注企业基本面上。同时，随着港股逐渐回暖，“二次递表”也意味着距离IPO成功也将更近一步。