文｜天下网商

10月12日，“国民品牌”绿源电动车正式登陆港股。

截至当日收盘，绿源集团股价报7.44港元，较发行价上涨0.95%，总市值为31.74亿港元。

从1997年创立至今，绿源在竞争激烈的两轮电动车市场中艰难成长，如今的市场占有率为4.2%，名列行业第五位。其招股书显示，绿源2022年的营收总额达到47.8亿元，净利润约1.2亿元，其门店覆盖全国319座城市，年产能330万辆。

除了11400家线下门店构成的销售网络外，绿源主要的业务壁垒集中在技术侧。2022年以来，绿源将自研的液冷电机技术应用在整车上，并打出了“一部车骑十年”的旗号。飞速成长的电商业务也为其注入了新的增长动力，绿源电商业务负责人向《天下网商》透露，去年双11期间，绿源的线上销售额达到1.4亿元。

然而，电动两轮车是一个红海市场，不仅入局者众多，其增长态势还将进一步放缓。据弗若斯特沙利文预测，2023年至2027年，中国电动两轮车市场的复合年增长率仅为4.6%，远低于此前的17.1%。此外，新国标《电动自行车安全技术规范》的实施也为产品迭代增加了变数。

上市并非绿源的终点。前有雅迪、爱玛等巨头，后有小牛、九号等“新势力”追赶，如何真正建立技术护城河、摆脱低端定位，是这个26年老品牌待解的难题。

增长的秘密

2020年到2022年，是绿源的高速增长期。

在这三年间，绿源的营收由23.8亿元增加至47.8亿元，复合年增长率高达41.8%。其线下门店数更是翻了一番，从5400家增加至11400家，覆盖全国319座城市。

这首先得益于绿源的大举扩产，为突飞猛进的业绩打下了根基。2021年起，绿源在广西贵港投资建设“超级智能工厂”，并全面升级浙江工厂厂房，引入无人物料处理系统、高架输送系统等先进制造设备。目前，绿源电动车的年产能约为330万辆。

其次，共享经济、即时电商的爆发，也带来了遍及整个电动车行业的红利。美团、哈啰等品牌争相入局共享电动车，绿源借此机会承接了不少电动车订单；“即时电商”则以外卖平台为主，庞大的外卖配送员群体，进一步打开了绿源电动车的销路。

招股书显示，2020年绿源来自企业的订单营收为5.5亿元，占总营收的23.5%，不过随着共享电动车市场需求逐渐饱和，该部分营收也明显下降：2021年4.2亿元，2022年0.96亿元，分别占总营收的12.5%、2.1%。

再者，绿源有较明晰的市场定位和高频的营销策略。在招股书中，绿源着重介绍了自身的技术优势，并列举了液冷电机技术、安全刹车系统、石墨烯增程轮胎三项自研技术作为范例。

这三项技术均与“安全”“耐用”有关。绿源集团创始人倪捷也曾表示，要致力于改变电动车“低端和易损”的形象，制造经久耐用的好车。2022年，绿源甚至喊出了“绿源液冷电动车，一部车骑10年”的营销口号，以迎合消费者对电动车性价比的追求。

不过，外界对绿源“重营销、轻研发”的质疑始终不绝于耳。绿源也确实是广告营销的一把好手，在《脱口秀大会》第四季、《向往的生活》等热门综艺中，均能看到绿源的身影。招股书显示，绿源2022年的销售及营销成本为2.6亿元，是研发投入的1.7倍。

放弃编制“下海”创业

绿源的创始人倪捷，奠定了这家公司的技术底色。

1978年，17岁的倪捷考入中国科学技术大学无线电系，读完本科后又考上本校研究生，学的是如今最热门的专业之一：人工智能。

然而，AI在上世纪80年代并不吃香，倪捷只发表了一篇人工智能的科研论文，就告别了这个行业。毕业后，他去宁波大学教了3年经济学，又于1989年辞职回到浙江金华老家，在叔叔开的焊机厂里当起了二把手。

用倪捷的话说，他在那时“感受到了一种新的力量”。

这股力量源自浙江民营经济的脉动，也促使倪捷和妻子胡继红放弃了大学老师的“铁饭碗”，进入工厂积累一线的生产教学经验。1995年，倪捷陪同当地的一家车企赴北京考察，他们考察的又是如今最热门的产业之一：用于新能源汽车的电池。

和他学的人工智能一样，那块电池也生不逢时。倪捷判断：这款电池用在汽车上功率是不够的，用在自行车上，可能还有希望。

用电池驱动的两轮自行车，在当时的中国还是个稀罕物。但在日本等发达国家，电动两轮车已经蔚然成风。倪捷认为它未来同样会成为中国人的大众消费品，于是筹措了数万元启动资金，开始研究电动自行车项目。实验室就设在自家的车库里，妻子胡继红担任项目的第一任总工程师。

1年后，倪捷夫妇研发的第一辆电动自行车问世。

1997年，“金华绿源”正式成立，成为后来“浙江绿源”的前身。绿源就是“绿色能源”，这个名字在今天看来有点土气，但在上世纪末的金华，这个概念堪称超前。

招股书显示，本次上市前，绿源集团的控股股东为倪捷、胡继红夫妇，二人合计持股86.77%。可以说，绿源26年的成长史，也是这一对伉俪的创业史。

红海厮杀

绿源创立后的26年来，电动两轮车行业经历了繁荣发展和快速出清。

2013年，中国的电动两轮车企业超过2000家；2022年，这个数字已经减少到了100家左右。资源快速向着头部厂商集中，截至2022年底，行业前十大制造商已经占据了超过80%的市场份额。

以收入计，2022年的绿源集团排在全行业第五位，市场份额约为4.2%。

在“赢者通吃”的大环境下，能取得这个成绩已经不易。行业前三名分别由雅迪、爱玛和台铃占据，其中雅迪的市占率高达26.9%，全国销售网点超过4万个，是毫无疑问的行业霸主。爱玛和台铃2022年的营收也在绿源的3倍以上，和后来者拉开了断层式的差距。

除了这些老牌巨头外，小牛、九号等主打“潮流”“智能”的年轻电动车企业，也在进逼绿源的腹地。2022年，小牛电动的营收为31亿元，九号公司更是突破100亿元，只是其业务以平衡车、滑板车为主，才没有被绿源纳入主要竞争对手的名单。

前有强敌环伺，后有“新势力”追赶，绿源迫切需要找到新的增长点。目前，电动车行业玩家破局的新思路集中在三个方向：出海、线上、高端。

出海方面，绿源试图以广西工厂为支点，撬动整个东南亚的电动车销售。但其出海布局仍在起步阶段，2022年，来自海外经销商的收入仅1.14亿元，只占绿源总营收的2.4%，但海外渠道的优势是毛利率相当可观，甚至能高达35%左右。相较之下，2020年至2022年，绿源产品销售的整体毛利率分别为11.2%、9.9%以及10.7%。

近年来飞速发展的电商业务，也被纳入绿源的视野。绿源集团电商负责人曾向《天下网商》透露，绿源从2018年开始进军线上，2022年双11大促期间，绿源的线上渠道总收入达到1.4亿元。招股书则显示，绿源2022年的线上销售额为2.7亿元，同比上一年度增长近150%；未来，绿源将尝试把线上流量引流至实体门店，并通过线上广告、社交媒体和KOL营销等方式触达潜在消费者。

最后，绿源把破局的希望寄托在高端车型上。招股书提到，售价3500元以上的高端电动两轮车“具备极大的发展空间”。弗若斯特沙利文也预测，高端电动车这一细分市场的规模将从2023年的170万辆增加到2027年的450万辆，复合年增长率27.6%，和增速低至4.6%的全行业相比，算是“跑赢大盘”。

问题在于，要改走高端路线，就得摆脱“性价比”带来的低端定位。对绿源来说，港交所挂牌并非终点，而是下一重等待翻越的关隘。