文|读懂财经

过去10多年，爱尔眼科是资本市场上的大牛股。2009年上市后至今，爱尔眼科股价增长了20多倍，同期跑赢了99%的A股上市公司。

惊艳的股价表现，让很多投资人都想要找到下一个“爱尔眼科”。曾经很多机构把目光放到过口腔领域，在投资人看来，口腔与眼科极为相似：同样是单科，意味着业务模式好复制，易于规模化，且同样千元左右的高客单，意味着好赚钱，盈利能力强。

但最近一段时间口腔公司密集上市后，股价表现却并不好。去年上市的民营中高端口腔第一股瑞尔集团上市破发，股价已经腰斩。美皓集团、时代天使的上市后股价跌幅在40%-70%。

而老牌企业通策医疗的差距也与爱尔眼科越来越大。10年前，通策医疗的市值相当于爱尔眼科市值的一半，如今通策医疗的市值只有爱尔眼科的16%。看起来，口腔领域并不能跑出下一个爱尔眼科。

本文持有以下观点：

1、口腔公司告别高增长时代。随着行业发展放缓，口腔公司已经告别了业绩高速增长的阶段。2022年之前口腔公司营收增速大都在两位数以上，但2022年通策医疗营收同比下降2.23%，瑞尔集团营收同比增长2.38%。

2、牙医制约了口腔发展。与眼科治疗则主要依赖药物与设备，医生只起到诊断与辅助作用不同。牙科的治疗流程复杂且高度依赖医生的手工操作。再加上市面上缺好好牙医，形成了强牙医弱医院的状态，很多口腔医院还赔钱，但牙医赚得盆满钵满。

2、口腔难以产业整合。口腔CR5不足5%，而眼科的CR5则为15%。口腔医院启动的资金门槛低，行业存在大量个体户。再加上口腔医院具有本地化属性，很多外地医院很难抢走本地医院的用户，牙科诊所很容易出现越扩张越赔钱的现状，行业较难整合。

01 越来越大的差距

医疗服务行业素有“金眼科，银牙科”的说法。“金眼科”已经在资本市场上兑现，如今的爱尔眼科市值高达1700亿，过去10年股价涨了20倍。

爱尔眼科珠玉在前，投资机构们也开始瞄准“银牙科”。口腔近年来备受资本关注，赛道迎来了密集投资，2021年口腔行业融资额达到130亿，2022年收有减少但也达到了113亿。这是什么水平？2022年大火的元宇宙融资额也就是130多亿。

资本押注口腔的逻辑也不难理解。不管从市场规模还是业务模式，两者都太接近了。

口腔市场规模达到1400亿，与眼科的市场规模差不了太多（1900亿）。更重要的是，两者还都是主打专科医疗。在医疗服务领域做单科，意味着业务模式好复制，更易于规模化扩张和做大。

与眼科如此接近，看上去就算口腔医院达不到爱尔眼科的高度，但也应该跑出不错的牛股。但现实情况是，最近两年上市的口腔股股价表现并不好看。哪怕是已经“国内中高端口腔第一股“，已跻身中国最大民营口腔医疗机构之一的瑞尔集团都是上市即破发，从上市到现在一年多的时间里，股价已经腰斩。

而早早上市的老牌口腔龙头-通策医疗也与爱尔眼科的市值差距越来越大。10年前，通策医疗的市值相当于爱尔眼科市值的一半，如今通策医疗的市值只有爱尔眼科的16%。

口腔龙头市值被眼科龙头远远甩开，是因为两者巨大的业绩差距。要知道，通策医疗要比爱尔眼科早成立7年。但如今爱尔眼科的营收规模是通策医疗的6倍。

为什么口腔公司和眼科公司的差距会越拉越大呢？

02 利润全被“牙医”赚了

口腔医院、眼科医院都是高客单价的生意。比如，爱尔眼科客单价为1431.84元/人次，通策医疗也达到了923元/人次。

虽然都是做的高客单价生意，但两个行业的盈利能力却相差甚远。爱尔眼科的净利润已经连续十多年保持正增长，去年净利润26.9亿元，净利率高达17%。但大部分口腔医院却基本不赚钱。去年，瑞尔集团顶着“高端民营口腔连锁第一股”成功在港股上市，但三年累计亏损12.3亿元；第二名的马泷也没好到哪儿去，三年净亏2.6亿。

那为什么客单价差距有限，但两个行业的盈利能力却天差地别呢？答案是牙科诊所的钱全都用来给医生发工资了。2019-2021财年，瑞尔集团累计亏损了12.27亿。与此同时，雇员福利开支累计15.5亿。雇员工的钱比亏损的钱还要多。

而在成本结构上，大部分口腔医院的雇员福利开支成本占比超过50%，医用材料占比在20-30%之间。反观爱尔眼科的人力成本占比只有34%，医院材料占比反而是大头，达到45%。

口腔医院的钱都让医生赚了是因为口腔手术极度依赖牙医且牙医稀缺。

与眼科治疗则主要依赖药物与设备，医生只起到诊断与辅助作用不同。牙科的治疗流程复杂且高度依赖医生的手工操作。比如，飞秒激光是眼科中的常用手术，能治疗近视、远视、老视、散光等多种病状，只要选好设备，一个激光手术5-30分钟就治疗完成了。而口腔中的拔牙，有时候都需要患者去10几次，并且每次治疗的步骤、方法都需要牙医的经验判断。

口腔离不开牙医，但牙医还是稀缺的。据口腔医学会的测算，中国的口腔医生仅有35万人，缺口高达15万。像在正畸这个领域，牙医更是千金难求：全国只有5000人左右的正畸专业医生，而2019年我国有300万名正畸消费者。所以大部分牙科诊所不过是一个将客户和牙医的连接平台，但由于医生实在太贵了，只能自己赔本赚吆喝。

这里面唯一例外，是通策医疗。根据2020年财报数据计算，瑞尔每名全职医生的平均收入是128.79万元，通策医生平均薪酬为46万元。通策医疗把牙医价格打下来是靠招便宜的毕业生，经过培训后，用年轻医生+主任医生的团队模式接诊。

通策医疗能用年轻医生+主任团队的模式关键在于手握杭口医院（杭州口腔医院）这张王牌。杭口医院前身是杭州市上城区卫生局的“上城区牙病防治所”，系公立非营利性医院。被通策医疗收购后，杭口医院很大程度上保留了传统医院的结构，年轻医生可直接在院内“摇人”，快速积累解决复杂问题的能力。

更重要的是，杭口医院为年轻医生提供一条完整且清晰的晋升路径：从实习医生、主治医生，副主任医生再到主任医生，需要攒病例、发论文，职称每升一级，收入就能跨上新的台阶。而这是高端诊所不具备的。换句话说，通策医疗这份作业，别的诊所显然抄不了。

但强如通策医疗也还有规模化扩张的难题。

03 遇到扩张瓶颈

眼科、口腔龙头旗下医院数量差距较大。截至2022年，爱尔眼科体内医院、门诊部、眼科中心、诊所合计共有481家，通策医疗门店合计73家医疗机构，瑞尔集团共有123家医疗机构。

口腔行业头部公司与眼科龙头医院数量差距巨大是因为行业难以整合导致集中度较低。口腔CR5不足5%，而眼科的CR5则为15%。

口腔行业集中度较低，很大程度是因为行业投资门槛低。一家口腔医院算上房租、设备只需要几十万的投资额就可以启动，一些高端诊所的医生只需要工作一年就可以赚到自己开诊所的资金。所以国内有一半的口腔诊所都是个体户。而眼科的一台设备往往就需要几千万，显然不是个体户可以玩得转的。

也正是市场格局较为分散，还没有出现全国性品牌，现在的口腔诊所是一个本地属性极强的行业。行业龙头通策医疗在浙江的营收占比超过90%，其它如拜博、瑞尔、瑞泰、美维等也多集中在头部的30~35个城市。

本地化属性强导致不同品牌的门诊都在某一地区积累了较高的口碑，不少老牌诊所虽然规模不大，但是却能够稳定运营几十年，甚至几代人，最终导致口腔诊所很难异地复制。

举个例子，通策医疗业务集中在浙江省，业务向外扩张始终存在瓶颈。但这也为它带来了极低的销售费用率，其销售费用率在1%左右。作为对比，积极向外扩张的马泷齿科和瑞尔集团的销售费用率分别为17.9%和5.5%。这意味着想要在外地抢本地医院的生意只能靠大力撒钱获客。这也加大了医院的盈利压力，太平洋证券发布的医药行业报告称，近几年国内连锁口腔诊所陷入越扩张越亏损的困境。

靠内在的业务延展很难实现扩规模的地域扩张。而外延并购也发挥不了多大作用。爱尔眼科的成功很大程度上得益于并购，从2009年至今，爱尔眼科体内体外合计收购了700多家的医院（含并购基金收购）。而口腔龙头公司们并购的医院数量较少，通策医疗体内合计医院只有73家。体外基金截止到2020年也才只有3家。

口腔行业并购少，并不是公司不努力，实在是行业不适合。并购整合路线往往适合标准化程度高的商品，能在并购中形成规模优势，如眼科主要靠设备，爱尔眼科就相对容易并购。而非标品，往往存在反规模经济的特征。企业并购后，往往难以保证原有的服务质量和经营效率，如口腔主要靠医生，医生就很难通过并购整合。

从这个角度看，口腔行业易守难攻，企业在本地市场能有很强的品牌和壁垒，但想要规模化向外扩张具有极高难度。这也意味着，口腔行业更像一个小而美的生意，其最终发展的上限缺乏较大的想象力。