文|氨基观察

2023年10月5日，彭博社的一则报道让不少医药人为之震惊。

该报道称，赛诺菲正在探索收购Mirati的可能性。消息一出，Mirati暴涨45%。

事实上，梳理整个脉络，谁也无法知晓，这是不是Mirati当时放出的烟雾弹，但该消息对于Mirati的卖身，的确起到关键作用。

看到这一消息，Mirati真正的买家BMS紧张了。

次日，BMS就给出了一份新报价，即以58美元/股的价格收购Mirati，外加一笔与FDA接受Mirati的MRTX1719申请相关的12美元CVR。

基于这项CVR，Mirati股东将有获得额外10亿美元的机会。条件是，在10月8日之前宣布双方的合作。

虽然这一现金报价，比BMS最初的报价低了一半，也并非Mirati预期的高价。但经过权衡各种利弊，Mirati董事会通过了这项并购合作。

实际上，这个插曲，只是Mirati这次卖身过程中的一个小波澜。

在过去一年半时间里，为了卖出一个好价格，Mirati与BMS不断周旋，交易提案与反提案，来来回回共计14次，这还不包括Mirati指示财务顾问，多次与其他三家大药企就潜在收购的沟通。

这背后的故事可能比电视剧还要精彩。本文也将把重点放在近两年的Mirati收购事件上。

当然，回顾这起交易，不仅是因为谈资，更重要的是从过往看现实，从现实中汲取经验与教训。

01 早期谈判

这场并购案的开始，Mirati以极高的姿态占据绝对主导权。

Mirati在最近的一份证券文件中表示，早在2020年10月，Mirati就与BMS和另外两家名为甲方和乙方的全球制药公司签订了保密协议。虽然Mirati偶尔会与这三家公司分享其业务信息，但只有BMS提出了收购建议。

2021年，安进凭借KARS抑制剂Lumakras获得FDA的加速批准，这是全球首款获批上市的KRAS靶点药物，市场为之躁动不已。

当时，在KRAS G12C抑制剂的竞争中，Lumakras最大的竞争对手之一，便是来自Mirati的核心管线Adagrasib。

然而，当BMS第一次向Mirati示好之际，Lumakras后期临床数据的“拉胯”，使得市场更看好Adagrasib，这让Mirati在谈判中处于强势地位。

2022年3月23日，BMS CEO向Mirati给出收购报价，125美元/股，条件是进一步尽调。该报价比Mirati的前收盘价高出46.2%。这也是BMS与Mirati收购故事的正式开端。

第二天，Mirati就召开董事会，高管以及聘请的并购律师、被誉为“最佳投资银行”的Centerview，一起讨论BMS的收购提案。但董事会认为BMS的诚意不够，也就是报价不够高，不能让其进一步尽调。

拒绝BMS第一次报价的同时，董事会还让Centerview去联系甲公司，试探对方的收购意愿。

4月5日，BMS提高了现金收购报价，140美元/股的价格，比上一轮报价高出了12%，比Mirati前收盘价高出了57.8%。

当时的Mirati成立了一个董事会交易委员会，为的就是方便对潜在战略交易进行有效审查和评估。随后董事会又召开了会议，认为BMS的报价虽有诚意，但还是过低，他们愿意向BMS提供更多尽调材料，重点是Adgrasib和其他候选管道的最新临床数据，希望以此获得更高的报价。

随后双方开始了几个月的谈判，Mirati还与其他潜在的收购者进行了接洽。

在这几个月里，新的数据不断从安进和Mirati，以及诺华等公司流出，但变故与反转也随之而来。

02 变故不断

不到收购落定的最后一刻，谁也不知道会发生，尤其是在创新药这一本就风险常态化的领域。

Mirati遇到的第一个变故，便是其12月5日公布的KRYSTAL-7 2期试验和KRYSTAL-1 1b期队列的初步结果。该临床，评估了adagrasib联合K药一线治疗所有PD-L1亚组中携带KRASG12C突变NSCLC患者的疗效。

虽然这些数据证明了KRAS G12C抑制剂和PD-1/L1免疫检查点抑制剂联用方案的耐受性和可行性，但二级市场并不买账，Mirati股价直接腰斩。

在数据公布前几天，BMS刚刚给出了一个新报价，再次将价格降至124美元/股。计划赶不上变化，Mirati股价暴跌后，BMS和甲公司决定不再推进收购事项。

然而，仅仅过了几天，新一轮谈判就开始了。原因是，12月12日，Mirati宣布adagrasib获得FDA加速批准上市，用于先前至少接受过一次全身治疗的KRAS G12C突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者，成为继安进Lumakras后全球第2款上市的KRAS抑制剂，商品名为Krazati。

在Krazati批准后，BMS迅速改变了策略。12月21日，BMS提出在不包括中国的全球范围内共同商业化Mirati的KRAS抑制剂。这笔交易可能会让Mirati获得5亿美元的预付款，外加高达4.85亿美元监管里程碑，以及4.5亿美元基于销售的分成。BMS的提案还提出了溢价购买一些股份。

对于这个方案，Mirati在其证券文件中解释说，Mirati董事会并不认为Krazati的全球合作伙伴关系是“实现股东价值最大化的有吸引力的战略选择”。

换言之，以一个有竞争力的价格被并购，才是他们的目标。

然而到了2023年，Mirati遇到了更多的挫折，收购谈判也进展的磕磕绊绊。

事实上，过去几个月，市场对Krazati和KRAS抑制剂类的长期价值的怀疑持续增加。

今年3月，BMS和另一家大药企乙公司，表示有兴趣收购Mirati，但是它们都希望看到更多关于Krazati在一线NSCLC中使用的成熟数据。

只是，看过一些数据后，BMS和乙公司都决定暂停推进收购事项，甲公司则由于自身战略早已不再考虑收购Mirati。

到此时，Mirati基本已经失去了谈判的主动权，期间其股价也由去年12月的90美元/股跌至了40美元/股，又一次腰斩。

屋漏偏逢连夜雨，自5月开始，Mirati的坏消息不断，先是5月24日，Mirati宣布Adgrasib与Opdivo联合治疗相比多西他赛化疗没有显著提高二线/三线NSQ-NSCLC患者的生存期。

这也就意味着，在这项名为SAPPHIRE的研究中，Adgrasib没有达到OS的主要终点。

两个月后，Mirati再次宣布，欧盟拒绝了Adgrasib用于治疗KRAS G12C突变的晚期非小细胞肺癌患者。

一盆盆冷水浇下来，投资者对于KRAS G12C的期待也几近消失殆尽。

8月，Mirati时任CEO决定离任，这一度让市场对公司产生各种担忧。

好的一点是，几乎同一时间段，Mirati对外宣布计划，在具有高水平PD-L1表达的KRAS G12C非小细胞肺癌癌症患者中，进行Krazati-Keytruda联合用药的3期试验。

此前公司公布的一份对PD-L1高表达患者的最新分析，Krazati和Keytruda联用显示出63%的确诊总有效率。Mirati表示，这“显著高于”Keytruda作为单一疗法历史上观察到的39%至45%的范围”。

Mirati希望用更长的时间证明Krazati。

03 平衡点

临床失败、监管受挫、高管出走，一连串的变故，让Mirati没有太多选择。

它又回到了“起点”，董事会告诉管理层，要与其他公司就Krazati建立潜在的全球合作伙伴关系。而就在几个月前，董事会刚刚拒绝了BMS这一提议。

更糟糕的是，Mirati此前联系过的几家大药企都对此不感兴趣。或许，Mirati走到了近几年的最低谷。好在。公司在此期间“低价”完成了一轮融资，这让其财务状况不至于太糟糕。

转机发生在8月底。

8月27日开始，当时BMS的Caforio联系了Mirati领导层，提出以每股64美元的价格收购Mirati的所有流通股，而前一天的股价为37.02美元/股。

而在回复BMS之前，Mirati还指示其财务顾问与甲、乙公司沟通，告知Mirati正在考虑另一方的收购。

显然，Mirati希望更多人参与“竞拍”，只可惜甲、乙公司拒绝了它。也就是说，只有BMS还愿意留在谈判桌上。

Mirati董事会表示，如果BMS将报价提高到82美元/股，他们才愿意考虑。BMS的回应是66美元/股，外加两项每股5美元的或有价值权利（CVR）。

Mirati再次提出还价，BMS将价格上调至68美元/股，无CVR，并表示很难进一步提高报价，希望在两周内宣布交易。

Mirati妥协了，决定推进并购尽调事项。但是就当BMS完成尽调后，它们决定修改报价，降至56美元/股，及一笔每股10美元的CVR。

也正是在BMS与Mirati关于CVR讨价还价之际，“赛诺菲正在探索收购Mirati”的传闻以极为微妙的节点出现，最终让这场并购案快速走向终点。

而经过一年半的反复谈判、拉扯，它们终于找到了达成交易的那个平衡点。

在这起并购案中，BMS急切需要新的管线，Mirati则一直辗转大药企，寻找战略合作、卖身的机会。它们之间近两年的交锋，又是一起鲜活的创新药并购商业案例。

相比巨额并购案最后落定的数字，每一起案子背后的故事更加精彩。而Mirati的经历，告诉我们，尽早学会向现实低头，或许并不是一件坏事。

04 来自拉锯战的启示

今年医药圈巨额并购案不断，动辄几十亿美元、上百亿美元。

前有辉瑞收购Seagen，后者筹谋三年将自己卖出一个高价，现有BMS收购Mirati，前后谈了一年半，改了三种交易结构，最终的交易价格被Mirati“作”低了一半。

这就是并购案曲折又精彩之处。

每一起案例都是一场没有硝烟的战场，谈判桌上你来我往的交锋，最难莫过于是交易价格的谈判。买卖双方的博弈很微妙，一个要卖一个要买，双方的判断肯定不同，总要论证买和卖的理由。

尤其买方想买，一定要搞清楚卖方到底成色如何，因为谁都不愿意做接盘侠。至于卖方，不到万不得已，总是希望估值高一点，再高一点。

虽然BMS收购Mirati的交易金额不是最大的，但其背后的故事却足够曲折，也足够能反映出biotech在寒冬中的挣扎与努力。

就像一场拍卖会，一个人出价了，拍卖官仍会在场内四处观察与游说，期待在落槌前，得到更多更高的报价。

预料之中与意想之外的变故，商业收购的经典手法与创新药的常态风险穿插其间，左右着买卖方的谈判主动权。当然，总会有一个触发点，将它们拉向可交易的那个平衡点。

Mirati这场充满曲折的卖身过程，或许也是国内biotech当下需要关注的。