文|氨基观察 武月

9283亿美元。

这是全球市值top15药企，今年上半年的总负债。平均负债率63%，最高92%，单纯看负债率的情况，跨国大药企似乎也在房企化。

大药企一直在为自己的未来增加筹码，将巨额资产负债表和现金流中的一小部分用于购买产品，以弥补专利悬崖到来时的损失。它们成长得越多，需要获得的成长就越多。

因此，医药行业的发展也如同房地产行业，离不开杠杆和周期。换句话说，加杠杆也是药企必备的一门技术活。

而过去几年，房地产行业的故事让我们再次知道了，没有大而不倒这件事。全球仿制药龙头Teva制药的并购暴雷，本质也是如此。

这些头部大药企是全球医药行业的核心资产，由于它们的某些“优势”，会让高负债背后的风险变得相对隐秘。

以前美元、欧元近乎零利率甚至负利率，如今美联储刚刚宣布利率维持在5.25%-5.50%不变。在这种外部环境下，如此高的债务对于再大的企业来说，都是减分项。

因为，借来的钱都是要还的。

01 平均负债率63%

如果说之前药企与房地产企业有什么共同点，那可能是它们都一个“三高”的商业模式，前者是高投入高风险高收益，后者则是高负债高杠杆高周转。

现在它们又多了一个共同点，那就是高负债。

截至2023年中报，全球市值top15药企的负债率中位数为62.92%，负债率最高的是安进的92.49%，最低的是再生元制药的21.66%。

负债科目较多，但翻看这些大药厂的财报，不难发现一点：负债的主要构成，是借款。

例如，最新财报显示，默沙东短期借款、长期借款之和达到347亿美元，占其总负债比例为53%；百时美施贵宝短期借款、长期借款之和为375亿美元，占其总负债比例为60%；吉利徳短期借款、长期借款之和为3亿美元，占其总负债比例为61%；安进这一比例则达到了73%。

很显然，部分药企的高负债率并不危险，但部分药企属于拥有实打实的债务。大药厂之所以“负债累累”，是药企发展模式决定的。

以安进为例。结束与强生旷日持久的EPO专利之战后，安进一手深耕自身创新研发，一手大力并购创新药项目，21世纪以来通过20多次的收购，培育出依那西普、地诺单抗等超百亿美元销售峰值的畅销药。

2018年以前，其负债率稳定在60%左右，2018年上升至81%，2022年再次上升至94%，者与其大手笔收购不无关系。比如2019年，安进以134亿美元现金的价格收购了用于治疗银屑病的新药Otezla，同年27亿美元收购百济神州20%的股权；2022年则与Horizon达成收购协议，以278亿美元现金收购Horizon。

这也刷新了安进的历史收购记录。当时强生、赛诺菲也有意收购Horizon，但最后安进价高者得。安进之所以对Horizon志在必得，其中很大一个原因是其面对专利悬崖的压力。在2030年之前，安进旗下多款创新药专利即将到期，届时安进将面临收入严重下降的可能。比如安进的依那西普，作为全球首款全人源的肿瘤坏死因子（TNF）拮抗剂，已获FDA批准6项适应症，其销售额曾稳定在40亿美元左右，不过其专利将于2029年到期。

安进不得不通过收购，来弥补因重磅产品专利悬崖即将产生的收入降低，以及美国《通胀削减法案》价格谈判的潜在风险。

相比之下，更依靠内生增长的药企，负债基本较低，如福泰制药、再生元等。以再生元为例，作为创新药企中的佼佼者，其专注自研破局。依靠超强的研发能力，再生元通过自研成功搞定了关键的研发平台，从而实现了企业的飞跃式发展。

2023年之前，很少有再生元对外并购的消息。与它同为创新药企阵营出身的吉利德，则恰恰相反，虽然吉利德成立至今不过35年的时间，但其却是全球医药企业中最善于投资并购的药企之一。110亿美元收购Pharmasset，119亿美元收购Kite Pharma，210亿美元收购Immunomedics。

体现在负债率上，再生元的负债率逐年下降，由2010年的51%降至如今的22%；吉利徳的负债率则由47%上升至66%。

可以说，买买买在增厚药企管线的同时，也让药企的负债率居高不下。

02 杠杠双刃剑

众所周知，跨国大药企的发展史，基本就是一部部并购史。

自研很重要，但创新药研发成功一直是小概率事件，所以扩充管线最简单粗暴的方式，还是并购。尤其是在前几年全球大放水的背景下，药企更是加速买买买。

不少大药企的负债率也正是在大放水期间，负债率达到巅峰。比如礼来2018年负债率开始上抬，2019年达到历史最高的93%。

艾伯维也是如此，2018年、2019年负债率均超100%。当然，在此期间，艾伯维以641亿美元收购了医美巨头艾尔建。事实上，2019年以来全球医药界巨额并购案不断。

氪金一时爽，一直氪金一直爽。但背后的风险或许也在悄然积聚。因为债务这东西看着可怕，不过只要业绩持续增长、并购不暴雷、流动性不出现问题，就相安无事。一旦增长变缓或是遭遇其他变故，各种问题就会接踵而至。

在这方面，全球仿制药龙头Teva制药最有发言权。

过去数十年，Teva制药通过买买买策略，一举买成全球最大仿制药企业。2016年，Teva制药甚至以超400亿美元的价格，收购仿制药巨头Actavis Generics。超400亿美元收购款中，约334亿美元为现金支付，剩下的以1.003亿股Teva股份对价支付。

为此，Teva制药也背负了巨额债务。2016年其负债总额高达578亿美元。

悲剧的是，在背负巨额债务的情况下，Teva制药业务出现了重大“变故”。

一方面，由于FDA加速仿制药审核，导致仿制药市场竞争加剧，市场环境日渐恶化；另一方面，公司核心产品Copaxone因为专利到期，仿制药入场后收入断下式下滑。

在双重暴击下，Teva制药的业绩表现一落千丈。2017年，Teva制药营收高达223.85亿美元，2020年公司营收下滑至166.69亿美元。

相比营收，Teva制药的利润表现更加惨淡。2017年，公司净亏损额达174.84亿美元。巨额亏损的“锅”，要让Teva制药激进的并购策略来背。

仿制药市场恶化，业务前景大跳水，Teva制药高价并购的资产的价值，自然需要重估。2017年，Teva制药计提了171亿美元的商誉减值。加上并购的无形资产减值，2017年公司减值及拨备金额高达221亿美元。

当年，公司毛利润仅有108亿美元。这种情况下，盈利已经成了“奢望”。受商誉减值影响，公司当年亏损额高达164亿美元。

近几年来，高额减值一直伴随Teva制药左右，这也导致，除了2021年，公司一直没能“盈利”。

对于Teva制药来说，资产可以减值，但巨额债务却不能不还。2016年“巅峰时期”负债总额达578亿美金，光利息支出就超过10亿美金。

近年来，虽然梯瓦制药负债总额有所减少，但距离“解脱”依然很遥远。截至2023年中，公司负债总额依然高达353亿美元。

这也导致，2015年高点之后，全球仿制药龙头在资本市场，俨然成了一台“绞肉机”。截至11月7日，Teva制药股价较2015年高点跌幅超80%，市值蒸发超600亿美元。

由于大药企的某些“优势”，会让高负债背后的风险变得相对隐秘。因为并购是行业常态，大药企每年的收购规模也很可观。

但今时不同往日。以前美元、欧元近乎零利率甚至负利率，如今美联储刚刚宣布利率维持在5.25%-5.50%不变。在这种外部环境下，如此高的债务对于再大的企业来说，都是减分项。

因为，借来的钱都是要还的。

如果以货币资金/流动负债这一指标，来看大药企的短期偿债能力，会发现情况并不是太妙。

除了安进、福泰制药的现金流动负债比率大于1，其他药企均小于1。

03 加杠杆的技术

高资产负债率的结果是增大流动性风险，需要融资极其便利，以便公司缺钱时可以及时融资。

在市场流动性充裕的时候，所有人不会考虑杠杆背后的风险。就像前首富说过的，清华北大不如胆子大。

过去几年，发生在房地产领域的故事，大家都不陌生。

几乎所有房企都在疯狂加杠杆，用借来的钱去拿地、施工开发，开发之后基本不愁卖，房价也在上涨。这样一来，高杠杆也不存在风险。

房地产行业，说到底绕不开两个东西，杠杆和周期。

比如曾经的黑马融创，其崛起不仅是因为搞对了周期，更重要的是，放了足够高的杠杆。

但是，随着房地产行业遇冷，叠加疫情，让高杠杆的融创压力山大，陷入前所未有的困境，不得不进行大规模的债务重组。

财务状况恶化、政策因素限制、债务结构不合理等都是融创中国危机的原因。本质则是，这种高杠杆模式下的非理性繁荣，注定难以为继。

关于去杠杆这事，孙宏斌早就说过，去不去杠杆，还要看企业的情况。如果你的素质好、资产质量好、操作能力强，那你是可以加杠杆的。如果你的资产质量差、运作能力差，你的杠杆越多死得越快。

只可惜，他也没逃过杠杆的反噬。说白了，从来没有大而不倒。

医药行业的发展也离不开杠杆和周期。

单纯看负债率的变化，跨国大药企似乎也在房企化。它们一直在为自己的未来增加筹码，将巨额资产负债表和现金流中的一小部分用于购买产品，以弥补专利悬崖到来时的损失。它们成长得越多，需要获得的成长就越多。

那么，医药行业会是大而不能倒的例外吗？

答案或许是否定的。Teva制药过去几年的经历不正是最好的说明。

当然，对于药企而言，由于创新、风险等因素的存在，并不是负债率越低越好。

事实上，在2017年以前，跨国大药企一直保持着适度的负债率。毕竟，内外延双轮驱动才是世界级药企的标准动作，而不是自己闭门造车。

在这一背景下，加杠杆也是药企必备的一门技术活。

而现在，药企的规模更大、利润更高，资产负债表上的现金也比以往充沛。随着规模的扩大，大药企需要继续收购以保持目前的规模或增长。这也让这种高杠杆背后的隐秘风险积聚。

就像亚当斯的那句名言：可能出错的事情和完全不可能出错的事情之间的主要判别在于，一旦完全不可能出错的事情最终出错了，这个错误往往无法挽回或者根本无法补救。

兹事体大，不可不察。