界面新闻记者 | 黄姗

界面新闻编辑 | 楼婍沁

金价持续上涨会抑制金饰消费需求，但也会促进足金金币和金条的消费需求。受宏观经济下行和地缘冲突的影响，2023年以来黄金消费迄今为止仍保持了与2022年一致的市场表现。

再加上钻石价格持续下跌造成的镶嵌类饰品消费疲软，黄金珠宝首饰依然是今年本土表现最好的珠宝品类。

诸多黄金珠宝首饰品牌得益于此，有着不错的业绩表现，但这不意味着它们的盈利模式在资本市场从长远看被认可为可持续的。事实上，黄金珠宝企业近来的冲刺上市进程总是一波三折。

就在老铺黄金转道香港、向港交所递交招股书的几天之后，市场上传来了周六福珠宝二度冲刺主板上市失败的消息。

深圳证券交易所官网显示，周六福珠宝股份有限公司的上市进程正式终止于11月17日。终止原因是该公司保荐人中信建投证券股份有限公司在11月8日撤回了上市申请。

周六福珠宝此轮上市申请递交于2023年2月28日的深交所，中间经历了一轮审核问询和回复，以及两度更新招股书，但最终该公司还是决定撤回上市申请。周六福首次冲刺上市的时间是在2019年5月，但发审委在2020年10月否决了其首次公开募股的申请。

同样曾经申请主板上市被否的黄金珠宝企业还有老铺黄金股份有限公司和梦金园黄金珠宝集团股份有限公司。不过，不光是老铺黄金，梦金园也已转道港股。二者分别于2023年9月和11月向港交所递交了招股说明书。

周六福珠宝业务模式的核心盈利点在于“贴牌”，即通过向大规模的经销商收取加盟费和品牌使用费来获得较高的利润。

根据周六福珠宝最新的招股书数据，2022年上半年周六福珠宝的毛利率为44.57%，远高于老凤祥、周大福、周大生等黄金珠宝品牌的毛利率，后者在2022年的毛利率分别约为9.1%、22.6%、20.33%。

但细看周六福珠宝的产品结构，其主产品钻石镶嵌类和素金类产品的毛利率分别是14.02%和6%，都远低于周六福珠宝的综合毛利率水平。

另一方面，周六福珠宝服务收入的占比从2019年的17.28%，大幅增长至2022年的57.76%。而据其招股书，该服务收入的毛利率高达近100%。这真正大幅拉高了周六福的综合毛利率。

周六福的贴牌模式让加盟商和授权供应商直接交易，大幅减少公司资金占用。这决定了周六福的营收增长极大依靠加盟商数量的增长。从招股书数据来看，周六福加盟店数量在所有门店中占比连续三年都在98%至99%之间，且每年门店数量都有所增长。

可问题是，2019年至2022年上半年，周六福珠宝加盟店店均收入从57.5万下滑至16.45万。收入的下滑都可能导致加盟商减少存货或退出加盟，这从三年加盟商关店数量增多也能有所体现。

也就是说，即便黄金消费这两年处在高位，但其带来的产品营收的毛利远不如周六福独特的“贴牌”模式所创造的综合毛利。可一旦加盟商数量增长放缓，周六福服务收入的来源可能会受到影响，继而影响其业绩的增长。事实上，从2019年至2022上半年，周六福加盟模式收入占比已经从82%下滑至46%。

“贴牌”模式下的周六福珠宝，其手中最值钱的资产就是商标。不过，周六福的商标权属纠纷不断，这也为成为其上市之路的另一大障碍。

界面新闻在天眼查APP看到，关联周六福珠宝的司法案件中，案由统计排名第一的是“侵害商标权纠纷”，相关案件数量高达511起。而排名第二和第三的分别是“知识产权权属、侵权纠纷”、“商标权权属、侵权纠纷”，数量分别为19起和17起。

从招股书信息来看，截至2023年2月27日，周六福及其子公司的“周六福”等商标中，被第三人提起无效宣告且国家知识产权局尚未作出裁定的共有10项，被第三人提起撤销、国家知识产权局已作出决定且公司已提起复审的共有9项。

在本轮上市申请的首轮上会问询中，深交所曾要求周六福珠宝结合“周六福”商标被提起无效宣告或撤销程序的进展情况，产生纠纷的背景及原因，被撤销商标所涉产品在报告期内相关收入及占比情况等，具体说明商标被宣告无效或被裁定撤销的风险及对发行人生产经营可能产生的影响，相关风险是否已分披露。

值得注意的是，老铺黄金的毛利率同样远高于一众同业者的毛利率。但其高毛利率并非由“贴牌”创造，而是从产品、高端品牌定位以及直营模式三方面导向的结果。

从2020年至2023年上半年，老铺黄金的毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%及41.7%。2021年老铺黄金A股首发未获通过的时候，证监会曾专门要求该公司对毛利率明显较高于市场上可比公司提供合理性解释。

在最新递交给港交所的招股书中可以看到，老铺黄金一方面只做古法足金黄金产品以及足金钻石镶嵌产品，确保了高毛利。

同时，老铺黄金小而精的全自营门店网络（门店数量目前仅有29家），为品牌在2023年上半年创下了人民币4480万元的单店收入，接近2022年全年的店均表现。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的单店收入已经是排名第一。

不过，对直营店模式依赖越高，也同样意味着库存风险越高。

不管是周六福、老铺黄金，还是金梦园，近几年的存货余额均呈现逐年增长的趋势。自营门店铺货，金价上涨造成的库存增加，未来金价下跌导致的存货价值的减少，以及钻石价格下跌导致镶嵌类产品销量的下滑等因素，都造成了存货增加。