文｜睿思网

随着REIT发行门槛的放开，各路资本蠢蠢欲动，意欲抢滩这片新蓝海。如何有效监管、为投资者挑选优质的REIT标的，避免鱼龙混杂，成为当下管理层最为重要的工作。

日前，城投宽庭保障性租赁住房REIT项目已完成申报工作，并得到上交所的反馈。针对本次城投REIT的发行，上交所就项目经营的长期稳定性、集中到期风险稀释措施，以及竞争、估值合理性等问题，提出了对应的问询。

从上交所的问询及城投REIT的答复中，不难看出当下保租房项目的焦点依然在运营上。

来自上交所的疑问

是否能实现持续稳定经营，是保障房REIT投资者们首要关注的焦点。

显然，计划上市的城投REIT似乎在这点上缺乏了些说服力。在上交所的问询中，特别指出，项目底层资产江湾社区自2022年11月起开始运营，光华社区自2023年3月起开始运营，运营时间均未满3年。要求基金管理人对基础设施项目是否符合《REITs 指引》第八条（三）相关要求做情况说明。

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条第（三）款所规定的条件，基础设施项目“原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”。

当然，三年运营期限并非是硬性指标，目前获批的四只保租房REIT在上市之初时，大部分底层资产是在2021年前后开业，实际运营期限均未满三年。

相关投资人士亦指出，运营年限只是一个参考条件，更多是判断相关资产是否成熟，具备长期经营能力，毕竟REIT是长期投资的产品，除此之外，市场对投资标的更关注的是，能否产生持续稳定的现金流及良好的投资回报，以及较好的增长潜力。

在沪深证券交易所发布施行《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号——保障性租赁住房（试行）》中，亦进一步明确“基础设施项目运营时间原则上不低于3年。运营时间不满3年的，项目应当满足基础设施基金上市要求、符合市场预期、确保风险可控，且已能够实现长期稳定的收益。”

而判断能否实现长期稳定经营及收益的核心关键指标，就是项目的出租率及投资回报率。

其中出租率方面，截至项目评估基准日（6月30日），光华社区的出租率为90.05%，江湾社区出租率则仅有77.94%。值得关注的是，该两个社区位置相邻，且由同一家运营管理机构管理。这也引发了上交所的新疑问：两个项目的出租率为何产生如此大落差？上交所更进一步要求基金管理人阐述项目所面临的市场竞争情况，包括所处区域保租房供需情况、消费力、项目定位匹配程度以及区域经济状况等，以充分论证项目的竞争力。

上交所在问询中亦特别提及城投REIT即将面临的一项风险因素——项目租赁合同到期时间主要集中在2024年，如何释除换租压力，同样也是上交所关注的焦点之一。

而出租租金也将对投资回报收益产生一定的影响。据悉，江湾社区、光华社区租赁住房部分租赁期外首年预测租金单价分别为132.31 元/月/㎡和136.88 元/月/㎡，并根据不同年份设置了相应的租金增长率。这“乐观”的预测数据亦令上交所对项目的估值合理性存疑，并让基金管理人“审慎评估租金单价及预测租金增长率预测合理性。”

可以说，上交所的每个询问几乎都击中了城投REIT的“要害”。

城投REIT运营难题待解

就在上交所发出问询的次日，城投REIT立刻作出回复。

针对长期存续经营的问题，城投REIT表示，江湾社区、光华社区虽运营未满3年，但已能产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力和较好增长潜力，符合《REITs基金指引》第八条第(三)款所规定的条件。

而在出租率方面，截至今年9月末，江湾社区租赁住房出租率91.70%，光华社区出租率已达95.11%，两个项目平均出租率92.87%。城投REIT认为，两个项目在进入成熟稳定阶段后，预计长期稳定出租率可保持在较高水平，能够产生持续、稳定的现金流。

此外，项目运营管理机构为上海城投置业经营管理有限公司，主要负责上海城投体系内全部保租房及“城投宽庭”品牌的运营工作，截至2023年9月30日，上海城投置业经营管理有限公司已运营或拟运营的租赁住房项目共9个，规模逾16,000套。其经营已运营其他项目自开业以来亦实现了较快的出租率提升。

其中，湾谷社区于2020年8月开业，投入运营3个月后出租率即提升至98%；浦江社区2023年7月投入运营，在2个月内出租率达60.69%。张江社区和临港社区于2023年10月开业，截至2023年11月20日出租率分别为51.18%和57.80%。

至于续租问题，城投REIT透露，截至2023年11月20日，随申办APP系统中江湾社区轮候人数共计656人，光华社区轮候人数共计593人。随着运营管理机构招租持续进行，轮候人数预计会持续增加，可为基础设施项目提供大量客源，有效缓释基础设施项目换租期间空置压力。

但城投REIT未就两个项目上半年出租率出现落差作出正面回应。此外，针对租金的合理性，城投REIT也没有给出明确的答案。其仅表示，截至2023年6月30日，江湾社区租赁住房已签约部分面积合计为62352.10平方米，平均租金单价为131.97元/月/平方米；光华社区租赁住房已签约部分面积合计为37,786.84平方米，平均租金单价为135.22元/月平方米。

显然，两个项目的实际签约租金均较目标值低，随着更多项目入市，市场竞争加剧，城投REIT还能否保持当前的租金水平，也令市场担忧。

城投REIT透露，截至2023年11月20日，杨浦区仅有江湾社区、光华社区、共青430寓三个租赁住房(R4)用地项目入市，保租房供应极为稀缺。其中，共青430寓与两个项目地理位置相距较远，驾车距离约10公里，不存在直接竞争关系。两个项目周边待开业保租房项目共5个，目前暂未入市。

此外，随着尚浦领世双子塔项目等竣工入市，将有望进一步扩大区域内产业集群规模、带动周边市场租赁需求，同时抖音等互联网企业计划迁入板块，预计将带来大量新增工作人口。

城投REIT这份“有所保留”的回复，是否足以释除投资者们的顾虑需要打个问号。这单市场规模最大、上海国资首单REITs产品能否顺利通过上市，还存在着诸多的不确定性。

三大必备运营能力要素

事实上，城投REIT当下所面临的运营困境，也是各个正在冲击REIT的保租房项目所遇到的难题。

当前，已有十余个省市的保障房项目正在筹备，基金公司也在积极推动保障性租赁住房REITs项目。项目类型也相当丰富，不仅有面向城市新青年的保租房、市场化白领公寓，也有面向企业高管的服务式公寓。然而，这些项目要顺利入池，成为被市场认可的资产并不是易事。

如何实现为之有效的长期经营，又如何从海量的项目中脱颖而出？是各大保租房项目当下亟待解决的问题。或许我们可以从现有的四只保租房REIT中，大致窥见到受投资者青睐的项目应具备的能力要素。

首先是出租率方面，自上市起，该四只REIT均保持良好的出租率水平，截至今年三季度，厦门安居REIT项目出租率为 99.55%，所有项目接近于满租；深圳安居REIT的4个项目出租率均超过98%，北京保障房2个项目出租率为97%，华润有巢REIT中，泗泾项目出租率为 94.54%，东部经开区项目为 91.32%。尽管稍有落差，但均保持在90%以上的高位水平。

众所周知，唯有长期成熟的运营才能带来稳定的现金流。为了保证长期的高出租率，减少较长空置期所带来的损失，不少长租运营商更增加To B客户的比例，与企业型客户签订长租约，从而抵消C端客户频繁换租带来的出租率波动。

目前，深圳安居REIT的企业租户占比显著，其中安居锦园项目企业租户占比为 100%，保利香槟苑项目、安居百泉阁项目、凤凰公馆项目的企业租户占比分别为 75.70%、64.87%、24.09%，截止三季度4个项目出租率均超过98%。

其次，就租金水平而言，保租房的本质决定其不能有过高定价。当下，北京保障房、华润有巢的租金水平受益于北京和上海的区位优势，租金水平整体较高，平均租金分别为56.0和50.2元/平/月，基本上仅为北京、上海2022年平均租金水平的六七成；深圳安居项目与厦门安居项目平均租金分别为32.8和30.5元/平/月，远低于深圳和厦门2022年平均租金水平。对比之下，城投REIT的租金水平显然“过高”了。

市场人士指出，尽管上述REITs底层资产租金定价均远低于周围市场化租赁市场租金，但对新市民、青年人有足够的吸引力，既能进一步保证项目的出租率稳定性，也可为项目带来一定的上涨空间。

此外，原始权益人的运营能力也是投资者们重点考量的要素之一。首批4只REITs的原始权益人分别为深圳市人才安居集团、厦门安居集团、北京保障房中心有限公司、华润置地，均具备一定的保租房运营能力，且较大众熟知。

仅以华润置地为例，华润有巢是华润置地专门打造的长租产品运营品牌，截止2023年中期，华润有巢已进驻全国15个城市，在营项目达33个，储备项目23个，布局房源5.6万间。此外，旗下更有多个项目获保障性租赁住房认定，包括有巢北京总部基地店、有巢润棠·瀛海店、有巢马桥AI店、有巢天津之眼店等。

可见，对首批四只REITs而言，上市不过是水到渠成之事，而新项目想要冲击REIT，还得在运营能力上多下功夫。