文｜华夏能源网

债务违约近三年的河南能源和永煤集团，“排雷化债”有了最新进展。

近日，永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤集团）召开债券持有人会议，审议关于提前兑付九只展期的存量信用债的剩余本金及应付利息的议案。

紧随其后，永煤集团的控股公司河南能源化工集团有限公司（下称“河南能源”）亦召开“16豫能化PPN001”债券持有人会议，审议该只债券提前兑付议案。

永煤集团突然有钱还债，主要得益于2021年以来尤其是俄乌冲突爆发之后的煤炭暴利。永煤集团半年报显示，2023年上半年，永煤营业收入304.5亿元，同比增长12.79%；净利润21.21亿元，同比增速高达96.59%。

债务暴雷三年之后，永煤集团和河南能源提前还债释放了很多积极信号，但疑问仍在。三年前永煤集团和河南能源的暴雷往事，究竟挖了多大的坑？此前负债逾2000亿元的河南能源，能够就此“起死回生”吗？

永煤暴雷始末

2020年11月10日傍晚，事先没有任何预兆，河南省级AAA国企永煤集团10亿元超短融未能兑付，构成实质性违约。永煤轰然倒下，市场一片哗然。

次日一早，评级机构中诚信国际将永煤集团及其控股股东河南能源的评级由“AAA”下调至“BB”，并继续列入降级观察名单。拥有AAA主体评级的国企突遭降级，十分罕见。

永煤违约，令市场颇为不解。因为仅仅一个多月前，盈利尚可的永煤集团账上还有400多亿元货币资金，2020年10月20日，永煤集团还发了一期中票，为什么突然连10亿元都拿不出来呢？

事实上，永煤集团的困境并非一日之寒。“十三五”期间，受国家煤炭去产能影响，动力煤、焦煤和无烟煤价格上涨。那几年永煤集团虽然煤炭板块盈利不错，但化工等非煤板亏损严重，侵蚀了煤炭板块的盈利。

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-3月，永煤归属于母公司所有者的净利润分别为0.22亿元、-11.44亿元、-13.17亿元和-4.04亿元，主要原因就是化工板块经营亏损。

2019年，永煤集团营收470亿元，净利润只有9.95亿元。煤炭板块收入229亿元，是主要盈利来源；化工板块收入只有44亿元，却带来巨额亏损，即使煤炭板块盈利，也无法对冲这部分亏损。

彼时，永煤集团化工板块包括年产145万吨的甲醇、年产40万吨左右的醋酸、尿素、二甲醚等。

当然，如果仅仅是化工板块亏损，并不足以压垮永煤集团。永煤集团的暴雷，背后还有着母公司河南能源的身影。

河南能源是经河南省委、省政府批准组建的大型能源集团，2008年12月5日，由原永煤集团、焦煤集团、鹤煤集团、中原大化、河南省煤气集团战略重组成立河南煤化集团。2013年9月12日与原义煤集团战略重组为河南能源化工集团（简称“豫能化”）。2022年7月8日，经省政府同意正式更名为河南能源集团。

永煤集团暴雷后，相关负责人曾公开表示，母公司河南能源从2021年11月10日起不再占用永煤集团资金，也不再“归集资金”，永煤集团能自主控制资金。

这意味着，此前永煤集团曾长期向河南能源“输血”。永煤集团的中票募集书披露，2019年末，永煤集团的其他应收款达163亿元，欠款方主要是河南能源内部关联单位。

换个角度来看，或许更加接近真相的是，真正“出险”的其实是永煤身后的河南能源。

彼时，作为永煤集团的大股东，河南能源持有其96.01%的股份，永煤集团的资产规模占河南能源的一半，并且是主要盈利来源。

永煤集团违约，势必将触发交叉违约。这一交叉违约涉及150亿元的永煤债，以及河南能源发行的115亿元债券违约。债券违约后，河南能源的评级也由AAA降至BB。

糟糕的局面，急坏了河南省国资委，其急切希望援手河南能源平稳度过债务危机，并采取了一系列措施。截至2020年3月末，永煤集团的有息负债余额为798.46亿元，其中一年内到期的负债金额为475.99亿元，兑付风波只是在债权人同意展期后暂时平息。

截至2020年四季度，河南能源有息债务规模约为2000亿，其中银行贷款1200多亿，建行、农行、交行是其主要贷款行；债券约500亿，20%-30%由银行持有，70%-80%由非银机构持有；其余为非标融资。

乙二醇“包袱”

如果单是永煤集团出现债务违约，也许都不算事。要命的是，同期，河南能源也因煤化工板块巨亏而出现债务违约。

作为河南省内最大工业企业，截至暴雷前的2020年三季度，河南能源总资产2642亿元，总负债2154亿元，有近18万员工，上下游供应商2万多家。

但就是这样一个庞然大物，深陷连年亏损。2012-2017年，河南能源分别亏损16.31亿元、9.73亿元、28.19亿元、95亿元和74亿元。

2017年后，煤炭市场价格好转，当年河南能源盈利5034万元。但是按照归母净利润计算，河南能源2017年至2020年三季度亏损分别为-4.64亿元、-8.82亿元、-21.13亿元和-19.64亿元，亏损仍在逐步加大。

华夏能源网注意到，河南能源连年亏损的主要原因，在于煤化工板块。

业务鼎盛之时，河南能源的化工板块曾有35家主要化工企业、94套化工装置、18个种类的产品，产能近1000万吨，占河南省化工产业3/4，主要产品包括甲醇、二甲醚、乙二醇和1,4-丁二醇等。

在暴雷之前的2019年，几乎所有的煤化工产品毛利均有所下降，尿素、聚甲醛、醋酸三个产品毛利率尚能勉强维持为正，而甲醇、二甲醚、乙二醇和1,4-丁二醇四个产品的均价均已经低于生产成本，毛利率为负，这对河南能源形成了巨大冲击。

在这些化工产品中，价格下跌最厉害的是乙二醇。2019年，乙二醇市场平均价格从2017年时最高的8000元跌到4300元，这造成当年全国整个乙二醇行业全线亏损。

在地方煤炭企业中，河南能源是较早投资乙二醇的。早在2010年，河南能源的前身河南煤化集团有限公司决定上马5个20万吨的乙二醇项目，即投资百亿建百万吨的煤制乙二醇。

为了入局乙二醇，2009年10月，河南能源购入通辽金煤的股份，后者主营乙二醇制造。主导这一并购的是河南能源时任董事长、党委书记陈雪枫。这一年，集团常务副总经理陈祥恩被提拔为总经理，与陈雪枫搭班子。

华夏能源网注意到，陈雪枫、陈祥恩分别于2016年1月和2017年11月落马，罪名恰是被控滥用职权给公司造成巨额损失。

具体而言，陈雪枫被指“滥用职权，在股权收购中，擅自决定收购项目、收购价格，造成国有公司损失2.24亿余元”。陈祥恩则被指“滥用职权，造成国家重大损失1512余万元”。

如今看来，在陈雪枫和陈祥恩任上，河南能源上马百亿煤制乙二醇项目颇不寻常。直到现在，该项目产能利用率也不到一半，连续多年大量亏损，一度成为河南能源化工板块中的最大包袱。

高杠杆发债之殇

永煤集团及其母公司河南能源，2020年暴雷至今已两年多，虽然河南省国资委积极营救，但是除了债务展期其他也未能取得实质性进展。幸运的是等到了煤价新一轮暴涨，永煤集团才得以续命复苏，有钱还债。

历经2021年下半年全国缺煤、缺电，叠加俄乌战争后全球能源价格飙升，整个煤炭行业均处在暴利状态。活过来的永煤集团，也重新为母公司河南能源注入了活力。

但是，河南能源和平煤集团此前一度泥足深陷的煤化工板块，其产能落后、过剩的问题并没有得到实质性的缓解。在此局面下，如果把卖煤炭赚来的钱再度大手大脚投入煤化工，那无异于“刚出狼群，又入虎穴”。

纵观河南能源的暴雷，有着深刻的教训值得记取。

河南能源和永煤集团暴雷，直接原因当然是煤化工落后产能。表面现象之下，更深刻的问题是河南能源高杠杆过度举债投向落后产能。

实际上，过度举债、盲目投资这一现象，已经成为众多地方国企身上的通病。

近年来，债券结构化发行在地方城投、地方国企中大行其道，结构化发债也成为不具备发债资质的企业的融资利器，这对市场造成严重扭曲。2019年6月，包商银行被接管引发债券市场流动性危机，结构化发债的风险开始暴露。

此后，监管机构意识到结构化发债的不良影响。2019年12月13日，上海证券交易所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，率先出手对债券发行、承销、信息披露等环节作出明确要求，禁止违规结构化发债。

要知道，目前就是最优质的城投机构发债融资，利率也要6%、7%，而弱质城投发债融资利率甚至可以高达15%，结构化发债利率也许还要高。

在监管层叫停了结构化发债之后，河南能源仍顶风而上。2020年11月，永煤集团10亿元债券违约，外间事后才了解到，永煤集团及其股东豫能化集团共发债逾400亿元，结构化产品逾130亿元，主要模式为利用债券反复质押放杠杆，由此滚大规模。

永煤集团和河南能源2020年债务暴雷后，监管随即对其以公开谴责的方式顶格处理，对河南能源予以严重警告，并分别暂停永煤集团、河南能源债务融资工具相关业务1年和7个月。

受其拖累，中诚信国际、希格玛会计师事务所、海通证券、海通期货、海通资产、东海基金6家机构被予以警告；兴业银行、光大银行、中原银行3家债券主承销商被予以通报批评或诫勉谈话。证监会还对永煤集团虚假信息披露违规行为等，合计处以300万元罚款。

永煤集团违约事件后，河南省城投债的发行受到较大冲击。华夏能源网注意到，直到2021年4月，河南城投债净融资额才由负转正。但直到现在，河南省城投债也未能恢复到永煤集团违约之前的发债情况。

高杠杆甚至结构化发债并盲目投向落后产能，让河南能源付出了惨痛代价。地方国企的投资饥渴症，对结构化发债工具的滥用，这样的教训值得深刻警醒。