文|唐辰同学

11月28日，拼多多发布第三季度财报：营收688.4亿元，同比增速达93.9%；经调整净利润170.27亿元，同比增长37%。两项核心数据都远超市场预期，不少人惊呼“拼多多Q3杀疯了”。

受此影响，次日美股开盘，拼多多市值一度超越阿里巴巴，成为市值最高的中概股。截至当日收盘，拼多多市值回落至1883亿美元，仅比阿里巴巴少数十亿美元，引起的震动，刷爆朋友圈。

对此，阿里巴巴创始人马云罕见站出来发声，“坚信阿里会变，阿里会改。所有伟大的公司都诞生在冬天里。AI电商时代刚刚开始，对谁都是机会，也是挑战。”他还大方地祝贺拼多多过去几年的决策、执行和努力。也表示“谁都牛x过，但能为了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代价和牺牲的组织才令人尊重。回到我们的使命和愿景，阿里人，加油！合伙人马云。”

马云的表态很坦诚，也很通透，鼓舞士气。对阿里巴巴来说，拼多多市值逼近或者超越，也不全是坏事。在巅峰太久，吹吹新时代的风，也是必要。

拼多多创始人黄峥早年间表示，“时代是一浪推一浪的。”如今这股浪，恰好卷到拼多多身上，也应了那句隐喻：没有拼多多的时代，只有时代的拼多多。华商韬略毕亚军说，拼多多是赢在低价策略，赢在撞上了“好时代”的好运气。当前全球经济疲弱，消费降级明显，低价显然更香。

时代的浪会翻卷，也会平息。强敌环伺之下，作为低价电商平台的代表，拼多多能否持续保持优异表现，将是黄峥需要作答的新命题。

Temu出海，带来收入大涨

信息透明度较低是拼多多一贯的风格。本季度财报也是如此，业绩信息简略，业务信息透传、分析师沟通力度不够。相关人士很难准确评估其营收拉升的影响因素，给予业界指导和建议。比如，彭博分析师对其Q3的增长预估，与财报相差一倍之多。一定程度上，这也成为财报“远超市场预期”的诱因。

官方对收入暴涨的回应像上一季度一样含糊。拼多多联席CEO赵佳臻在财报电话会上表示，“高质量发展的战略回报比我们预想的要来得更快”。

拆开财报数据看，拼多多收入主要来自两大业务板块。其中，在线营销服务及其他，即电商广告收入为396.9亿元，同比增长39%；交易服务，即佣金营收为291.5亿元，同比增长315%。这部分收入包括拼多多主站支付、佣金收入以及多多买菜、Temu佣金收入等。

尽管跨境业务的营收数据依旧被保密，但国内外分析师普遍认为，Temu是拼多多交易服务收入新的关键增长点。

虎嗅在报道中提到，拼多多内部的共识是，第三季度业绩的增长主要源自Temu为代表的跨境业务，Temu的增长态势超过预期。国海证券测算认为，2023年第三季度Temu收入贡献约162亿元，带动交易佣金收入大幅超预期。

考虑到，拼多多国内业务的战略并未发生根本性变化，但二季度百亿补贴力度加大，多多买菜团长佣金上调，说明其在国内的交易服务收入增长空间有限。由此基本能判断，三倍佣金收入的增速与Temu有重要关系。

拼多多在Temu业务上赚取的便是佣金。Temu采取“全托管模式”，即“类京东自营”模式：供应商仅负责给平台供货，平台负责定价、销售、履约、售后等服务。这种模式和京东类似，平台GMV增长越快，收入就越高。

此前，晚点LatePost消息称，Temu2024年的GMV目标颇为激进：300 亿美元，约2138 亿元人民币。而2023年的GMV目标为140亿美元，约998亿元人民币。

商业报道也纷纷提出，Temu已成拼多多第二曲线。目前，Temu业务已经覆盖全球40多个国家和地区。拼多多董事长、首席执行官陈磊在财报电话会上也表示，“我们在中国以外的业务虽然还很新，但在过去一年里取得了比较大的发展。”

拼多多高层对Temu情况的回应十分慎重，但不计成本的投入，则显示对Temu的期待和野心。和多多买菜类似，低价和砸钱投放是Temu的两大杀手锏。

首先是低价，Temu有严格的价格审核机制，一旦卖家的商品报价高于国内批发电商价格，平台会施压卖家重新报价。

其次是投放，有业内人士透露，Temu今年的市场营销预算达70亿人民币，约近10亿美元。其中，上线第一个月，在美国市场投入的营销费用就达10亿人民币。坊间还有不少说法，拼多多买光了海外所有能买的流量。晚点曾提到，由于美国订单增速放缓，Temu 9月已经减少了在美国的营销投入。

这种“有钱任性”的市场开拓方式，代价便是持续巨亏。36氪在梳理Temu业务时指出，目前Temu整体亏损率在40%左右，美国整体亏损率则在30-35%，略低于全球平均水平。亏速率的来源除了大头的营销费用，物流成本占比也相当高。根据《连线》（WIRED）杂志爆料，Temu发往美国的订单，每笔亏损约30美金。若要铺开更多站点，Temu的“亏损账单”每年还要增加41.5亿-67.3亿人民币。

相比账面亏损，Temu的商家竞价模式是一把双刃剑，平台的低价保障来自商家让利，继而引发中小商家的不满。今年年初，拼多多主站“炸店风波”，也有可能在Temu上演。拼多多第二曲线带来的扩张速度难以持续，还体现在，Temu的低价冲击，引来竞争对手的反制，包括亚马逊、TikTok、SHEIN以及阿里国际业务等玩家，也被卷入低价战争。比如亚马逊通过下调商品价格，推出折扣计划，发放优惠券和上线“找同款”功能予以应对。

国内业务，也难防被砍一刀

定焦ONE分析指出，Temu上尚未推出广告位。可见，拼多多核心的电商广告，即在线营销服务及其他收入，绝大部分都来自主站。从这一项指标，可以观察出主站的经营状况。拼多多电商广告本季收入396.9亿元，同比增长达39%，增速相比上一季有放缓迹象。

与此同时，电商广告收入的环比增速，从上一季的39%，降到本季的5%，很难说没有受到淘天和京东“反击”的影响。而且，拼多多季度利润增长跟不上营收增长。背后是营业成本大幅增加，也是毛利率下降的主要原因。

按照拼多多管理层的说法是，面对经济逆风，平台投入更多资源与支出和补贴，来提高收入。目前来看，拼多多的“逆风”，具体是从需求侧和供给侧两端吹来，还有竞对不断施加的压力。

在需求侧，多种迹象显示，拼多多国内主站的增速面临的不确定性因素增多。比如，拼多多DAU（日活跃用户）从今年3月开始连续下降。高盛报告指出，拼多多8月份DAU增速下滑幅度高达20%。相比之下，淘宝、京东App的DAU都有所上升。其中，淘宝连续逐月增加，在8月份增长了7个点。

在供给侧，拼多多对商家“薅”得更狠了。为了提升货币化率，拼多多于2022年上线“全站推广”，从按点击付费调整为按曝光付费。这个变化，对提升平台广告收入有正向作用。但对中小商家而言，全站推广意味着白牌与品牌，将在同一个池子里争抢流量。

流量成本陡然抬升，白牌商家处于不利的位置，露出机会变少。要保利润，中小商家就会抬价。这自然会影响到用户购物体验，不少消费者吐槽拼多多低价产品变少了，出走到其他平台。拼多多DAU的负增长一定程度印证了这一点。

而且，ROI指标的设定，直接导致乱扣费、天价点击、疑似机器人下单秒退款仍扣费等问题。

除此之外，客户流失是拼多多所担心的隐患之一。有迹象表明更多商家将经营重心转移到其他平台。今年全网已经有500万商家回归淘宝。2023年6月，淘宝商家端应用千牛的月均DAU达217.8万，同比增长4.5%。二季度财报显示，京东集团新增商家数量同比增长417%，同样超出了市场预期，这为京东带来541亿元的服务收入，同比增长30.1%。此长彼消，拼多多商家版月均DAU达160.1万，同比下降7.8%。

长期战争，拼多多低价优势还能保持多久？

今年以来，电商主要玩家都盯上低价，通过类价格战的方式重启战争。也可以说，“杀疯了”的正是低价，只是拼多多跑的更快速，更果决，目前处于守势。京东、淘天、抖音快手都在进攻，在正确的方向，大力补时间的课。比如京东、淘宝天猫、快手先后推出百亿补贴、99特卖频道、五星价格力、大牌大补等低价武器。

其中，拼多多最大的对手莫过于回过神来的淘天，因为淘宝手握千万中小商家。在“用户为先”的指导策略下，淘系的流量分发机制也发生改变，对中小商家更加有利。这个变化表现在几个方面：

首先，淘宝重拾低价策略，拼多多与淘宝的日常价格鸿沟正在弥合。比如，“淘宝好价”频道占据App主页C位。淘宝依托淘工厂、天天特卖、百亿补贴等栏目和服务，缩短供应链，压低零售价格。尤其是对中低价格带的白牌商品，拼多多的全网低价优势正在被击穿。

此外，淘宝做起比价机制，上线“五星价格力”，给价格更低的商品流量倾斜。双11前一个月，淘宝全网低价商品平均流量涨幅达到62.5%，很多中小商家吃到红利。

与之形成鲜明对比的是，拼多多的DAU已经多个月连续下滑。究其原委，低价并不构成拼多多真正的护城河。不同电商平台的低价心智是此消彼长的，一旦其他平台成功使自己的价盘与拼多多拉近，拼多多的价格与流量优势就会受到影响。

为止住跌势，主打“天天低价”的拼多多，今年高级别大促的频次和重要程度明显加强。在618、双11之外，“38”妇女节、母亲节、端午、中秋、国庆、周年庆也分别安排上了大促，总体频率上升了50%左右。以此让商家提供更大幅度优惠，刺激消费者产生购买。这从侧面印证，其天天低价的优势，对用户的吸引力都在逐渐减弱。换句话说，即使是拼多多，也做不到天天双十一。

值得一提的是，拼多多在继续推行品牌化。年初拼多多的一份纪要显示：今年对头部品牌扶持力度加大，针对品牌产品设计了很多营销坑位，营销流量优先给品牌方。这将拉高拼多多平台商品的整体价格，正好撞在天猫枪口上，因为品牌恰好是天猫一贯的强项，是公认的“品牌主场”。

不仅如此，淘宝的低价战略刚刚开头，双11是淘宝向低价的真正转型节点。马云所说，“能为了明天后天牛而改革的人”，是有明确指向的，也对于应对变化富有决心和信心。据了解，最近几个月，淘系的“价格力”战术调整持续在进行。

双11之前，淘宝“价格力”的考核指标，从消费者来不来（DAC），升级到来几次、买几件（DAC加订单量），后者对于做低价是更重要的考核指标，这种机制有利于平台通过大量拓展低价优质商品进行引流。淘宝的“价格力”之战，在双11初步见效，仅三线以下市场，今年天猫双11就新增了2000余万购买用户和超1.4亿笔新增订单。

从这些动作可以看出，中国电商的低价竞争还远远未到终局。多年前，黄峥希望“做出一个不一样的阿里”。如今，拼多多在美股实现对阿里的超越。腾格尔2022年在接受凤凰卫视采访时笑称，没出名的时候，曾被批评歌词“太简单了”。有了名气，评价就变成“精彩绝伦”。拼多多也是如此，它是一家商业上成功的公司。但寒冬，从来不是靠单薄的体质能够跨越的。

今年以来，为了有足够的弹药用于海外扩张，拼多多在想尽办法提升国内业务带来的广告付费流量与佣金。这势必造成商家运营成本上升，传导至价格和供给质量，造成平台商品普遍涨价、部分商家转移经营重心等不可控的结果。

2024年，拼多多主站的货币化率很可能继续大幅提升。据晚点latepost报道，TEMU明年GMV目标达到了300亿美元。一位Google人士称，TEMU明年的投放预算将远超今年。这意味着拼多多商家的运营成本将继续上升，拼多多的低价优势可能也会进一步削弱。

资本市场上，作为“投票机”的短期财务表现变化固然重要，作为“称重计”的长期价值也不可忽视。拼多多能否守住低价护城河，这也是我们关注的战事。

过去一年来，电商巨头们先后回转，瞄准低价。如果将时间线拉长，低价策略仍将是眼下，也是未来几年，中国乃至全球电商行业的主题。

正如阑夕评价：让全世界的购买力来为中国供应链的产能买单，这才是时代的大变局，竞争永不落幕。