文丨直通IPO 邵延港

亿华通之后，“氢燃料电池第二股”来了。

12月5日，国产氢燃料电池电堆研发商国鸿氢能正式登陆港股市场。据悉，国鸿氢能此次每股发行价为19.66港元，发行7952万股，全球发售所得款项净额估计约为14.56亿港元。上市首日，国鸿氢能开盘价为16.5港元/股，盘中最大跌幅达26%。截至午间休盘时，国鸿氢能股价为15.94港元/股，总市值约82.58亿港元。

来源：雪球

据了解，国鸿氢能分别于2022年11月和2023年5月两次向港交所递交上市申请。在国鸿氢能二次递表终过聆讯的同时，与之同期排队IPO的治臻股份和捷氢科技的科创板IPO目前处于中止阶段、国富氢能已终止科创板上市进程重启辅导备案。此外，重塑股份此前的科创板IPO也以撤回告终。

目前资本市场上的氢能源相关企业，除了国鸿氢能，只有亿华通一家。而亿华通在今年1月2日登陆港股市场后，股价已下跌超一成。

国鸿氢能成立于2015年，但仅用两年时间，便跻身我国氢燃料电池电堆出货量排行榜的第一名，并在2017年至2022年连续六年“霸榜”第一。不过，连续六年销量第一的市占率，却并没有帮助国鸿氢能实现盈利，直到上市前，国鸿氢能都处于亏损状态。

中国氢燃料电池产业起步晚，但随着氢能在国家层面的支持，国鸿氢能凭借“设备国产化、生产规模化和生产一体化”的三轮驱动战略，其在一级市场受到了资本的持续关注。在2016年11月至2022年9月，共经过10轮外部投资。其中，国鸿氢能在2020年后的融资次数就有7轮。

在IPO前，国鸿氢能的估值已经达到独角兽的规模，而作为创始人的马东生，在2015年南下广东创办国鸿氢能，并获得地方产业帮扶。2022年，马东生因身体健康等原因辞任董事长，将接力棒交给了合伙人。

如今，国鸿氢能成为国内第二家上市的氢燃料电池企业，国鸿氢能也开启新的发展历程。

IPO前成为独角兽，创始人“功成身退”

国鸿氢能的创立离不开马东生。

马东生是恢复高考后的第一届大学生，但他后来的专业与如今的氢能源并不相关，毕业后还在钢铁产业做了近二十年，在生产经营管理领域身经百战。直到二十世纪初，马东生才接触到氢能。

不过，当时国内的氢能产业起步晚，技术落后，产业化起点很低，更不必说商业化。

2013年，马东生在江苏南通成立了碧空氢能，开始第一次产业化尝试，技术来源是加拿大的巴拉德动力公司。在与巴拉德谈判的过程中，马东生敏锐地抓住了巴拉德陷入财务困境的时机，获得了巴拉德的技术独家授权，支付了1700万美元。

虽然与国外巨头有了技术合作，但马东生拿到的却是对方落后一代的技术。就这样，在技术落后且没有订单的情况下，马东生的第一次氢能创业以失败告终。

好在马东生没有放弃，他从失败中学到了以市场换技术的经验，清楚地认识到要先找市场，才有换技术的筹码。

2015年，马东生南下广东，当时正值广东对口帮扶规划出台，佛山、云浮两地决定重点发展氢能产业的时机，与马东生的想法不谋而合。

2015年5月，马东生联合佛山汽运，共同投资成立广东鸿运氢能源科技有限公司（国鸿氢能大股东）。6月，广东鸿运氢能就与广东佛山(云浮)产业转移工业园投资开发有限公司等携手，共同投资成立广东国鸿氢能源科技有限公司，即国鸿氢能的前身。

国鸿氢能成立不久，就收到了地方政府给予的300辆氢能车订单。在这份大订单的支持下，马东生再次与巴拉德进行谈判，顺利获得巴拉德最为先进氢能电池电堆的技术，并获得巴拉德2万台/年的产线建设技术支持。

当时很多先进技术的国产化，走的还是引进、消化再到自主研发的路径。马东生的想法也类似。在拿到技术支持后，马东生着手开始自主研发的进程。

据悉，从2016年始，国鸿氢能开始攻坚技术瓶颈，进行自主开发。也是在这一年，电堆技术研发带头人燕希强、系统技术研发带头人刘志祥等一批国内外高层次氢能燃料电池专家正式加入国鸿氢能。其中，刘志祥曾作为技术负责人成功研制我国首辆燃料电池机车及世界首列商用燃料电池/超级电容混合动力有轨电车。

国鸿氢能也成为了国产氢能源燃料电池的开拓者，在资本市场上也非常火热。招股书显示，国鸿氢能自2016年11月至2022年9月，共经过10轮外部投资。其中，国鸿氢能在2020年后的融资次数就有7轮。

据悉，在2020年至IPO前，国鸿氢能先后获得来自美锦能源、中车绿脉、华亦投资、诚信创投、粤财创投、鸿盛丰泰、国中资本、青岛城投集团、中国中车、卓能投资、红塔创投、昇辉科技、招商鼎洪等资本的投资，累计获得投资额已超过30亿元。

伴随着融资历程，国鸿氢能的估值也水涨船高。最后一轮融资中，嘉兴氢港以每股16元的价格注资5.46亿元，此轮融资后，国鸿氢能投后估值达74.8亿元。

国鸿氢能在IPO前已经达到独角兽的规模，而作为创始人的马东生已经从2018年起便不再参与公司日常管理，已经将公司交给合伙人佛山汽运的董事长陈晓敏。陈晓敏成为国鸿氢能的实际控制人。

据悉，马东生在2020年12月和2021年12月将所持鸿运氢能源20%和30%股权，分别以无偿和6379.96万元的价格转让给华汇科技（国鸿氢能的主要管理团队，陈晓敏、杨泽云、刘志祥及燕希强的持股平台）。招股书显示，马东生退出的原因系年龄、健康状况恶化及业务重心转移而有意退出。

马东生2021年在股权转让后，将董事长职位交给陈晓敏。根据国鸿氢能股权结构，截至上市前，国鸿氢能最大股东仍为鸿运氢能源，持股比例为18.24%，现任董事长陈晓敏为其最大个人股东，合计持股比例约为15.7%。

不过，马东生并没有退出氢能源产业，他目前还是燃料电池组件产销商广东泰极动力等公司的股东。

成立两年，跃居行业第一

相较于公司的发展历程，国鸿氢能的业务成长更值得一提。

受2015年那笔关键订单的影响，国鸿氢能参与研发的首辆氢燃料电池汽车亮相云浮示范公交线，该条所有公交车均装载了国鸿氢能的氢燃料电池产品，该公交线在2017年投入运营时，国鸿氢能也顺势成为投入运行的氢燃料电池公交车属世界上最多的公司。

2017年，国鸿氢能在广东云浮的生产基地正式投产，是当时全球最大的氢燃料电池电堆生产基地。国鸿氢能也开始量产氢燃料电池电堆。

根据弗若斯特沙利文的资料，按氢燃料电池电堆出货量计，自2017年至2022年连续六年均排名第一，按氢燃料电池系统销售价值计，国鸿氢能于2022年排名第一，按氢燃料电池系统销售量计，国鸿氢能于2022年排名第二。

在成立两年后，国鸿氢能就成为国内氢燃料电池电堆出货量最大的厂商，成长速度直接起飞。

国鸿氢能的主营业务为氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的研发、生产和销售。在获得巴拉德最先进的技术许可后，2017年开始组装、销售及维修9SSL燃料电池电堆。2020年，随着公司技术研发的投入，国鸿氢能开始将氢燃料电池电堆装入氢燃料电池系统进行销售。在2022年下半年，国鸿氢能为满足部分客户的需求，开始提供更全面及随时可用的氢燃料电池解决方案。

因此，国鸿氢能在2020年至2022年，氢燃料电池堆的收入由1.1亿元降至1187.7万元，营收占比由48.3%降至1.6%。而同期，国鸿氢能氢燃料电池系统的收入从1.13亿元增长至7.32亿元，营收占比从49.8%升至97.9%，其中装入国鸿氢能自研氢燃料电池堆的氢燃料电池系统在2022年的营收达到6.3亿元，总营收占比达到84.3%。

2022年，国鸿氢能推出自主研发鸿芯GIII氢燃料电池电堆及鸿途H系列氢燃料电池系统，其为当时全球功率最大的配备石墨板的氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统之一。截至最后实际可行日期，全国正在运营的安装国鸿氢能产品的氢燃料电池商用车辆市场份额占比超过50%。

产业发展尚不成熟，国鸿氢能仍难挣钱

不过，从整体来看，当前燃料电池产业迎来了快速发展期，市场还不成熟，国鸿氢能仍要面临难挣钱的处境。

在业绩方面，招股书显示，2020年、2021年、2022年及2023年前5个月，国鸿氢能收入分别为2.27亿元、4.57亿元、7.49亿元及1.43亿元，净亏损分别为2.21亿元、7.03亿元、2.80亿元及0.88亿元。国鸿氢能在3年多的时间里，亏损了近13亿元。

此外，国鸿氢能氢燃料电池电堆的平均售价已从2020年的2914.2元/KW降至2022年的1667.5元/KW，氢燃料电池系统的平均售价也从2020年的10423元/KW降至2022年的5578.7元/KW。

产品降价，很大一部分原因在于国鸿氢能国产化+规模化+一体化三轮驱动战略。国鸿氢能以低成本生产高性能的氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统，提高生产效率，从而降低了氢燃料电池的整体成本。国鸿氢能也是中国首批将燃料电池电堆的单价降至2000元/kW以下的氢燃料电池企业之一，令氢能产品价格更易接受。

但在2021年、2022年，国鸿氢能毛利润分别为1.28亿元、1.59亿元，对应的毛利率为27%、21%。

在支出项目中，2020年、2021年、2022年及2023年前5个月，国鸿氢能的研发投入分别为3590万元、7220万元、9180万元及3550万元，分别占同年收入的15.8%、15.8%、12.3%及24.8%。

而国鸿氢能最大的支出项目却是行政开支。据悉，2020年、2021年、2022年及2023年前5个月，公司行政开支分别为1.5亿元、6.16亿元、1.81亿元及6570.3万元。在2020年至2022年的行政开支中，五名最高薪酬人士所获得的股份支付分别为7078万元、1.2亿元、1388万元，分别占行政开支的47.3%、19.45%、7.7%。

此外，2020 年、2021 年、2022 年及2023年前5个月，国鸿氢能经营活动产生的现金流分别净流出8663 万元、5.61 亿元和 2.61 亿元及4053.6万元。截至2023年5月底，国鸿氢能现金及现金等价物为6.84亿元，较2022年底减少约3400万元。

如今，氢能源产业不再是“谈氢色变”，但商业化进程慢，程度低也是不争的事实。行业龙头国鸿氢能上市后，能给行业带来哪些新的变化呢？