文｜融中财经

“项目和公司哪个才是青山？寒冬之下，留下哪个更有利于存活和发展？”

“项目卖了，公司也就不值钱了？”

“活下去才最重要。”

某消费企业的创始人和其A轮投资人对公司未来的发展争论不休。

不难理解，对真正投入热情，怀揣梦想的创业者来说，卖掉自己的公司或项目无疑是一个艰难的决定。但对那些早期天使投资人们，对待这个问题则冷静的多。

创业公司往往盈利模式不明确，靠讲故事吸引金主投资烧钱，即使后期做到头部公司也只有极少一部分可以盈利。受宏观环境影响，全球创投交易趋于冷静。不少A/B轮甚至C轮的企业，融资都很不容易，尤其一级市场集体遭遇募资难、退出难的窘境，风险投资人们对于亏损企业，谨慎情绪加剧。

2023年Q3全球新晋独角兽13家，同比下降66%；中国新晋独角兽2家，同比下降88.9%。大批量急需资金支持的企业们，不得不走向裁员、关停甚至破产重组的道路。

另一个数据也很吓人，“从A轮到B轮之间有60%的公司挂掉，B轮到C轮近70%的公司挂掉，A轮到C轮死亡率高达88%”。今年这个时期，对创业公司尤其残酷，而倒下的也绝非仅仅只是创业公司。

作为创始人确实想要继续坚持努力融资，但投资人和股东不想冒着半年后仍面临公司关门的风险，及时止损，寻求合并，给员工和股东一个交待，可能是更好选择。站在资本的角度，投资讲究的是利益最大化，如果竞争只会损耗资源时，合并也变成了了皆大欢喜的选择。

“创业到一定阶段，如果不能够采取一个比较理智的方法，找到公司发展的出路，很可能最后一无所有。”这样的策略让投资人高洋显得更像个“倒儿爷”。“但我们还是希望创业者能够听听我们过来人的惨痛教训，希望他们知道，创业并不是非得把公司做上市，卖掉公司，也是成功的一个表现。”

01、B轮之后怕死只能抱团取暖熬死对手

今年以来，国内PE/VC基金募资投资寒冬陡然而至，很多赛道都在发生深刻变化，产业逐渐进入下行周期。一二级市场转入持续的估值修复阶段，资本市场回归理性，无法给出较高估值，一些企业无法融资续命，只能寻求并购，而那些成熟公司也想要通过收购整合一批先进技术或相关性较强的资产。在此情况下，行业整合潮开始显现。

前不久“零食很忙”和“赵一鸣零食”合并引发一时关注，此前良品铺子曾以1.05亿元的价格向黑蚁资本转让全部所持3%的“赵一鸣零食”股权。由此，黑蚁资本成为“赵一鸣零食”唯一投资方，话语权更大。至于在这笔并购交易中，投资机构黑蚁担当何种角色我们无法推测，但现实确实是今年以来，量贩零食赛道已经出现明显的整合趋势。

除了“零食很忙”和“赵一鸣零食”，9月份，万辰集团先是将旗下来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋合并，统一品牌为“好想来品牌零食”。随后便收购了浙江零食量贩品牌“老婆大人”。在行业竞争白热化之下，合并既是被动应战，或也是主动抱团获得竞争优势的最优选择。

值得注意的是，火热的并购潮下，不难发现，被并购品牌，整体呈现体量较小的特点，大多在A轮阶段。以被万辰集团收购的“老婆大人”为例，这一品牌主要集中在浙江等地，今年还曾传出股东纠纷的事件，部分门店收银系统不能刷会员卡结算，有的会员卡无法充值，引发不少关注。

消费行业资深人士孙尚铭告诉记者，很多门店数在100家左右的连锁品牌，今年都在寻求与头部品牌合作的机会。“现在大家都在熬，包括投资人和企业，熬死对手，自己就赢了。”

资本寒冬里，永远“剩”者为王。冯仑曾在《扛住就是本事》一书中说过，在同行业中，竞争者之间除了能力的较量之外，更重要的是看看谁熬的到最后，坚持就是胜利。扛得住就是本事，熬是战胜所有竞争对手的最重要的因素。

不过，孙尚铭还是表示了担忧。“合并，并不是能轻易随着资本的意志而方便转移的。一方面，如果背后投资机构过多，基金周期和LP的诉求诸多，难以达成共识。由资本促成的行业合并并非个例，最典型案例，昔日中国最大的游戏流媒体平台虎牙和斗鱼合并，就是由两个平台的主要股东腾讯促成。所以大股东的话语权很重要。但是，不合并，项目就一直在，投资人就还能给LP讲故事，更进一步讲，这笔投资最多是浮亏，万一哪天把对手熬死了，项目还有翻身做老大的机会。但一旦项目没了，那就是实亏，相当于从一只受伤的手臂变成要自断手臂，病态和病死，可完全不一样。”

一家好的公司，成功的公司融资节奏非常重要，找到对的投资人非常重要。很多投资人心态非常急，恨不得今天给你钱，明天就能三五倍的回报。错误的投资人，不但帮不上忙，甚至可能扼杀你。并购退出，将创业企业出售给其他大型企业或竞争对手，从中获得回报，这是较为常见的天使投资退出方式，也是相对较快的方式。

今年的VC投资数量、金额都大幅跳水，融资环境空前恶劣。更悲剧的是，这个“资本寒冬”还没有到最冷的时候，不过只是开始。很多好的项目，过了A轮估值过高，很难卖掉，如果没有盈利能力，到了B轮以后就基本死掉，没人接盘。“换句话说，中国创新创业的蓬勃发展，一定是在A轮前有80%的公司被投资并购掉，尤其消费品牌。”孙尚铭对记者说到。

02、“让我卖项目的投资人是不是‘黑天使’”

投资人的每一笔投资想的都是赚钱，为LP赚钱，为自己赚钱。创业的人大多是怀揣着一颗梦想，不到万不得已绝不卖掉公司，必须亲自把“孩子”养大。那么当投资人要求卖掉项目的时候，创业者究竟该如何选择？两种两悖的追求便会导致各种投资人与创业企业之间的撕逼故事上演。从尽调、打款到投决、投后等，每个环节都充斥着不确定。

圈内一直有一种被创业者成为“黑天使”的投资人。打着看项目投资的旗号，在详细了解了创业者创意和商业模式后却不愿投资，更有黑天使在注资公司之前高价挖走团队人员进入继续研发，直接掌握公司全部股权把创始人隔之门外。

“我自己亲眼看到过这么一个故事，一位投资人辞职自己创业，离开投资机构前，频繁约见该领域里的创业者，通过跟他们交流，了解行业里的各种关键要素、模式和思路，甚至借此机会物色了些不错的行业人才，以备创业之需。”就像前段时间圈内最大的热闹就莫过于某知名机构以投资名义帮助自己投资的公司打探竞争对手商业情报的机构被曝光。不得不说，有时候不靠谱投资人入股创业公司的动机就可能不单纯。

赵飞从未想过要出售公司。他把自己创建的软件公司当成一生的事业。所以在面对投资人提出的“拖售权”条款时，他也很蒙圈。“我们担心，投资人可能连同其他竞争对手对公司进行恶意收购，因此拒绝了投资人的这一条件。双方的谈判也陷入了僵局。”

拖售权也叫强制出售权、领售权等，是投资人考虑到退出时有可能行使的权利。一般情况下，公司原有股东享有优先购买权。当投资人行使“拖售权”出售公司股权时，创始人或其他股东能够以同样价格和条件购买其股权，从而避免公司被第三方恶意收购。

“这年头图谋不轨的投资人毕竟是少数，大多数投资人要求拖售权条款是为了保护自己的权利。但对于企业来说，赎回权确实有着极高风险。”投资人胡森对记者解释，“大多数企业手上没有足够的现金，当投资人要求企业赎回持股或者赎回期到期之后，企业要么只能出售，要么重新与VC协商，签订新条款。过去几年，VC在交易中一般不会要求获得赎回权。现在环境变了，投资人越来越谨慎，所以更多的出现这类要求。有的还要缩短赎回权期限，比如3年，而不是5年或者7年。”

其实无论是要求赎回权还是或者推动合并同类项目，归根结底是投资人和创业者所看重的利益不同。

03、没有退出的投资都是耍流氓

其实对标美国等成熟市场，由于有成熟的并购基金和产业收购者生态，中后期项目往往以并购为主退出方式，无论从占比还是回报均显著高于中国市场。经济和并购交易是相辅相成，相互推动。2021年全球并购市场交易规模超过5.8万亿美元，较2019年、2020年分别增长54%、64%，创下近40年来的新高。

对于创投机构，退出至关重要。因为退出案例才能拿到收益。退出是GP“募投管退”的重要环节，GP要想获得管理费以外的超额收益必须通过高效的退出，良好的退出能力亦是GP提升AUM的必需。但面临退出选择时，GP内部也存在着投资与投管部门，绩优投资人和绩平投资人之间的利益冲突；LP则需要根据经济形势的变化，不仅在GP之间进行选择，亦需在大类资产之间进行配置，良好的退出将帮助这一进程更为高效的进行。

近两年，蓬勃发展的人民币基金往往采取投资募资“两头在内”模式。在退出端，证监会甚至启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，允许GP把其持有的公司 IPO前的股份通过非交易方式过户给 LP，这有助于解决GP和LP之间关于项目上市后卖出股票时间点和价格之间的分歧问题，以及拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资的良性循环。

而在中国，除IPO外，其余退出方式收益率通常不足30%，即使顶级VC所投项目的IPO率也才在10%-15%，考虑到资金成本，总体回报甚至无法保证收回投资成本。因此，我们可以理解国内PE/VC投资对于IPO的追逐，毕竟这几乎是赚钱的唯一退出路径。而早期投资退出以协议转让为主，但退出收益始终偏低。

但是今年以来，似乎出现了变化。数据显示，2023年上半年，180多只基金以并购方式成功退出，回笼金额283亿元，相比于去年同期上升30%。不过，并购也并非适合所有机构所有项目。

“一般情况下，IPO 退出收益显著高于其他方式，被并购没有上市带来的回报高布，所以，不属于专业投资机构投资人的主流偏好。”某基金合伙人刘清彦告诉记者，“但是最近并购就是周围投资人们讨论的主要话题。一是IPO门槛提高、窗口收紧，很多原来可以靠某套标准上市的公司上不了了，上市周期延长，不确定性提高，靠IPO退出这条路更难了。再一个，募资太难了，投资机构们也是口袋空空，指望同行接盘，没戏。”

把公司做到上市，这是众多创业者梦寐以求的愿望，而IPO不仅是创始人的梦更是承载着投资人的退出需求。当IPO的造富神话不再成为PE/VC的必经之路，主动出击参与并购成了机构退出策略的最大亮点。

据睿兽分析统计，2023年Q3，国内并购事件披露金额的590个，交易规模达3104多亿。其中，已完成事件213个，涉及交易金额678.53亿元人民币，占比29.96%。

“与公开上市相比，以并购形式完成的退出较为稳定。”刘彦忠告诉记者，“但这不适用于后期公司，B轮及以前阶段的公司才是并购的主要标的。有机会大家都还是希望能IPO，所有机构的IPO项目数量也还是超过并购数的。”

基金投资项目想退出，要么IPO，要么被并购。尽管注册制下的企业上市变得简便，但基金项目通过并购退出的仍不在少数。不过，经济的发展和市场竞争的加剧，越来越多的企业开始尝试通过并购退出来实现价值最大化。然而，一级市场并购退出却面临着种种困难和挑战。正如中科创星米磊此前接受融中采访时就曾表示，“并购终归还是要看双方的匹配度。作为投资机构，始终要考虑到后期退出和投资收益。就像半导体行业，早期阶段百花齐放，只有当行业发展到达了另一成熟阶段才会产生并购。”

创业九死一生，打磨好产品需要时间与耐心，任何因资本意志而采取的策略，都可能给创业公司招致生命危险。无论投资人还是创业者，决策前都需冷静。