文|读懂财经

上世纪80年代，英特尔在日本人的狂轰滥炸中节节败退，之后靠着由DRAM向微处理器的转型，英特尔走出低谷，并在过去的大多数时间里扮演者半导体领域的王者。

时隔多年，英特尔再次落寞。相比于英伟达一路高歌猛进，英特尔好比一个即将衰落的帝国，其不仅先后错失移动化、AI浪潮，更是在曾经遥遥领先的先进制程上被竞对反超，丢掉苹果等大客户。

业务接连失利也逐渐体现到业绩上。2022年二季度，英特尔净亏损近5亿美元，是三十年来的首次亏损。近两年，英特尔股价也是一路下滑，从2021年4月的64美元一度下降到今年3月的24美元，股价下跌超过6成。

不过经历了AI的半年狂飙，一直躺在地板上的英特尔也似乎躺出了价值。踏空英伟达的机构投资者，不约而同把目光转向了几乎硕果仅存的价值洼地。从今年3月开始，不到9个月，英特尔股价涨幅超过100%。那么股价翻倍的英特尔走出低谷了吗？

本文持有以下观点：

1、英特尔业绩迎来转折点。英特尔芯片最大的应用场景，PC市场正触底反弹。Canalys预计，Windows更新周期以及AI PC的推动下，2024年PC总出货量预计同比增长8%。PC回暖意味着，对英特尔收入贡献最大的业务板块有望重回增长。

2、生产工艺有望重新领先。英特尔近年落寞的根源是生产工艺卡壳，并被台积电反超，之后AMD等Fabless企业靠台积电的高能耗比优势，不断蚕食英特尔份额。但在技术改进以及先进设备的支持下，英特尔2024年将进入2nm工艺量产，领先台积电、三星至少一年。

3、英特尔带着“枷锁”守家。高通、英伟达、AMD即将围剿英特尔的大本营-PC芯片。而英特尔作为高端芯片中唯一坚持设计、制造兼顾的芯片厂，将分散自己的精力和资金，并在竞争中承受更多资本开支的损耗。

/ 01 / 英特尔走出低谷

历史上，英特尔是半导体行业的王者。大多数时候，英特尔控制着CPU超过全球2/3的市场，决定着明年CPU计算能力提升8%还是10%。

但近年来，相比于英伟达一路高歌猛进，英特尔好比一个即将衰落的帝国，苦苦守着家业。从移动互联网到如今的AI，英特尔在历次技术浪潮中几乎颗粒无收，全靠吃x86架构的老本。

更严重的是，英特尔的芯片制程上也开始落后竞对。当2020年7月，英特尔宣布7nm工艺CPU推迟半年发布时，台积电和三星都已经在接5nm芯片的订单。芯片制程落后，也使英特尔丢掉了大客户苹果的Mac订单。

业务的接连失利也逐渐体现到业绩上。2022年二季度，英特尔发布灾难性财报，其营收同比下降22%，净亏损近5亿美元，是英特尔三十年来的首次亏损。近两年，英特尔股价也是一路下滑，从2021年4月的64美元一度下降到今年3月的24美元，股价下跌超过6成。

就当所有人以为英特尔时代要落寞时，英特尔股价开始反转。从今年3月开始，不到9个月，英特尔股价涨幅超过100%。

从财务数据看，英特尔股价涨幅与业绩回暖有关。今年以来，英特尔收入下滑幅度逐步收窄，今年一季度到三季度，其营收同比降幅为36%、15%、8%。净利润方面，英特尔也已经连续2个季度扭亏为盈。

业绩回暖与PC市场的反弹有关，目前英特尔营收大头来自PC场景。三季报，英特尔客户端计算（台式电脑、笔记本及其他）收入占比高达56%。目前PC市场正触底回升，2023年前三季度，全球PC出货量下降幅度依次为33%、11.5%、7%。Canalys预计，Windows更新周期以及AI PC的推动下，2024年PC总出货量预计同比增长8%。PC回暖意味着，对英特尔收入贡献最大的业务板块有望重回增长。

比起即将而来的业绩反转，英特尔更大的价值是开始重新夺回生产工艺的领先。

/ 02 / 生产工艺有望重新领先

生产工艺领先对英特尔的意义要从芯片公司的商业模式说起。

芯片公司有两种模式：IDM模式，即所有环节从设计、生产、封装、到销售全都自己一手操办，Fabless模式，芯片公司仅从事芯片的设计、研发、应用和销售，而将制造外包出去。

时至今日，大部分存储芯片（如三星）公司依然采用IDM模式经营，但在市场最大、利润最高的高端逻辑芯片领域，只有英特尔还坚持IDM模式，英伟达、AMD等等都是Fabless模式。

英特尔坚守的IDM模式下，只要芯片性能稳定提升，晶圆厂的大量投资就能被销量的增长分摊，而生产成本下降又进一步提高了企业的收入，成为研发资金促进芯片性能继续提升。但一旦有环节卡壳，企业也很容易遇到困境。英特尔一系列麻烦的根源在于生产工艺的卡壳。

在14nm工艺节点之前，英特尔一直保持领先。不论是三星还是台积电，它们都跟随着英特尔的步伐。但是到10nm的工艺量产节点，英特尔被困了足足4年，被台积电反超。

生产工艺落后造成的直接结果就是产品竞争力的下滑。台积电率先应用的10nm和7nm有更好的能耗比，使采用Fabless模式的ARM、英伟达、AMD等芯片公司不断追赶甚至反超英特尔。比如在台积电的先进制程下，AMD的Zen架构产品就绝地反攻，蚕食了大量英特尔处理器的市场，AMD在CPU的市场份额从2019年初的不足5%，攀升至2023年第三季度的19.4%。

但现在英特尔正有望夺回生产工艺的领先。英特尔已经多次强调，最先进的2nm芯片将在2024年开始量产。作为对比，台积电预期2nm制程的量产至少要到2025年，三星电子的预期也是2025年量产2nm。

英特尔有望夺回生产工艺优势，得益于技术纠偏以及美国户口。英特尔在做制程规划时较早，

彼时EUV还不成熟，英特尔在推进制程的过程中，并没有使用EUV，导致很多额外步骤增加以及产生良率问题，最后出现产品延迟。

但看到问题后，英特尔已经全面采用EUV技术，而美国户口也为它带来了先进设备。EUV光刻机唯一供货商阿斯麦接受美国的长臂管辖，保证了英特尔能得到最强的EUV光刻机。12月21日，英特尔拿到了全球首台2纳米光刻机。另据SamMobile消息，阿斯麦计划在2024年生产10台2nm设备，其中6台已被英特尔预定。

一旦英特尔夺回生产工艺优势，英特尔芯片性能将再次拉开和竞争对手的差距，并有望重新占领全球芯片的高地。虽然未来的前景很美好，但从行业现状看，英特尔还未告别危险时刻。

/ 03 / 带着“枷锁”守家

虽然英特尔正迎来转折点，但分析师对英特尔的看法仍然充满争议。在《巴伦周刊》调查的42名覆盖英特尔的分析师中，有7名对该股评级为“买入”，27位给予“持有”评级，5位则给予“卖出”评级。

分析师的争议源于英特尔仍未走出最危险的时刻。一场围剿英特尔的芯片战争正在打响，已经至少六家市值数千亿美元的公司盯上了英特尔的PC芯片大本营。其中，高通发布笔记本电脑芯片 Snapdragon X Elite，宣称其性能超过和英特尔的同级别处理器，英伟达和 AMD 也发布新计划：研发高性能、低功耗的笔记本电脑芯片方案。

芯片厂围剿英特尔离不开技术路径的改变，此前PC主要应用X86架构，而除了英特尔和 AMD 外，大部分厂商根本没有x86架构授权，此前连进入PC市场的资格都没有。直到2020年，基于ARM架构的苹果M1芯片证明了可以应用在PC端。此后，多家厂商发力ARM架构进入PC市场。

面对新竞争，英特尔需要在芯片设计上投入更多来确保其依然能维持在PC领域的统治地位。但在守家的过程中，英特尔仿佛是带着枷锁打架。上文已经提到，在高端逻辑芯片领域，英特尔是唯一还坚持IDM模式的芯片厂。

而IDM是一把双刃剑，虽然英特尔沿用的IDM模式可以将所有核心环节掌握在自己的手中，并可能通过工艺优势形成性能优势。但在这个过程中，英特尔也会分散自己的精力和资金。

相比AMD、英伟达等芯片企业只用集中精力在设计环节，英特尔既要兼顾设计又要分心制造。而芯片设计和制造两端既要技术又都需要大量的资本开支，英特尔两端分心，能不能维持住芯片设计的优势具有很大疑问。

但目前已经可以确定的是，英特尔比围攻它的芯片设计商，正承受着更大的资金压力。2022年，英伟达用于建设产线、购买设备的资本开支不到19亿美金，而英特尔达到了250亿美元。在研发费用上，今年前三季度，专攻芯片设计的英伟达研发费用占比15%，而设计、制造兼顾的英特尔超过30%。

而英特尔的资金压力会越来越大，随着随着工艺节点提高，新一代生产线所需的投资额将成倍增加。2020年英特尔资本开支只有144美元，2023年已经攀升到250亿美元。

当芯片顶尖对手来偷家PC市场，自身又面临着越来越高的资本开支，英特尔急需证明自己有脱离当下危险时刻的能力。