文｜融中财经

寒冬袭来，低气压早已笼罩一级市场上空。

自 2023 年年初起，一级市场的资金端延续上一年度的收紧态势，“募资难”依旧是年度最大热门词汇。融中研究统计，2023 年前三季度，中国私募股权市场共计备案通过了 5689 只基金，同比下降 12.22%。其中，私募股权投资基金为 1982 只，数量占比为 34.84%，同比下降 21.44%；创业投资基金为 3707 只，数量占比为 65.16%，同比下降 6.34%。

募资难成常态，反映到投资端，便是市场节奏延续减缓，陷“投资萎缩”困境。根据融中数据显示，2023 年前三季度中国私募股权行业共有 3440 起投资事件，同比下降 29.15%；投资金额为 4754.74 亿元，同比下降 38.83%；平均单笔投资金额为 1.38 亿元，投资金额集中度较 2022 年同期的 1.60 亿元同比下降 13.66%。

这一背景下，投资市场呈“冷热交织”。LP 们继续用脚投票，“大白马”和“小黑马”基金依旧俘获 LP 们的芳心，然而大批中小机构却颗粒无收。同样是身处不确定性持续升高的环境，子弹充沛的头部机构仍能加大投资力度或抱团出击，但对于中小机构而言，“活下去”成了他们面对寒冬的唯一目标。

同时因寒冬来临，有数不清的 VC 机构处于停摆状态，就像隐藏在社交媒体诸多无动态的“僵尸账号”一样，业内一般将之称为“僵尸基金”。所谓僵尸基金，指的是将投资者的资金套牢，即使利用剩余资产获利的希望已经变得渺茫，却依然继续向投资者收取管理费的垂死挣扎的基金。

等待这些僵尸基金的最终结局，往往是“清算”。然而，在寒风凛冽的当下，有越来越多基金陷入回本无望的困局中，“僵尸基金”群正涌现。

01、 “活着”比什么都重要

“活下去”，正成为风险投资业内近年来的共识。

“相对于‘死亡’般清退，那还是‘活着’找准机会再出手更好。”从 2014 年入局到如今做了 9 年投资的李雯，经历了大大小小周期，也见证了团队人员增增减减的变化，如今晋升为“VP”的她，依旧在只有三个人的投资机构中坚守。

李雯所在机构这几年，关注的领域也从原先互联网消费转向了如今的制造业，出手的频次变少了，也变得愈发谨慎了，“我们都在看一些水下项目，这些项目往往自身发展很稳健没有迫切的资金需求，那我们就深入沟通建立二者的信任，再谈合作。”

“面包会有的，牛奶会有的，一切都会有的。”这句话，也是支撑李雯过冬的信念。

但相对于满怀希望，等待面包和牛奶的“李雯们”，市场中却在不断冒出大批的“僵尸基金”，用亲历者 LEO 的话来说，就是身处“僵而不死，进退两难”的局面，“反正在等基金存续期结束。”

LEO 这个月刚从一家从业 3 年的 VC 机构中离职，离职过程用 Leo 的话来说“不太体面”，“机构维持不下去要裁员，又给不了那么多经济赔偿，但坚持耗着的成本太高，最后要了一个月的赔偿就离职了。”

据 LEO 介绍，LEO“前东家”此前就和 LP 协商延长了基金的存续期，“眼下行情惨淡，项目在退出方面有很大阻碍。被投项目如果要出售，只能是‘贱卖’，或者和 LP 商量把基金剩余资产分摊出去，甚至是 LP 将所持份额转让出去。无论怎么操作，看着眼前的‘赔本货’，LP 也是心情复杂。那结果就只能是 GP 继续持有，等行业前景明朗时再推进项目的退出。”

但是继续持有等待机会，无疑是“苟延残喘”的另一种方式。“募不到钱又投不了什么项目，只能是从 LP 那里收取管理费，但必须管理现有基金组合，直至最终清算时。”LEO 补充道，正由于风险投资的基金关闭周期比较长，因此市场才会有那么多“僵尸基金”的存在。

这种寒气，实际上已经在全球范围内扩散开来。

今年 2 月，投资了逾 3300 家初创企业的美国超级加速器 Techstars 的 CEO Maelle Gavet 对外表示，“我们预计会出现越来越多的僵尸风险投资公司，这些仍然存在的风投公司可以继续管理他们现有基金但已无法为下一个基金募集资金，在未来几年，这一数字将高达 50%。”

换言之，有超过一半的风险投资机构或将沦为“僵尸基金”。今年被迫失业的 LEO，或许只是诸多 VC 机构渐渐沦为“僵尸基金”的一缕缩影。

与其在一块遮羞布下维持“僵而不死”状态，业内也有机构主动选择“悲壮赴死”。

近期，一家在 2020 年火热的 ESG 概念炒作下，顺势而起的 ESG 行业明星基金 Inclusive Capital 宣布清盘。基金创始人 Jeff Ubben 在给投资人的信中坦言，虽然 Inclusive 的任务是投资那些商业模式对社会、环境友好的企业，但很遗憾，他们的投资没能在公开市场上得到回报。

回报不若预期，只是 Inclusive Capital 清盘的主要原因之一，募资不顺也是另一关键原因。Inclusive Capital 原计划在管规模扩大到 80 亿美元，实际上今年 Inclusive 在管资金只有 23 亿美元，远低于预期。

但是相较于诸事不顺的 Inclusive Capital 果断宣告清盘，不断涌现的“僵尸基金”才是业内百态。

“没有哪家机构愿意公开宣布自己倒闭，况且项目理论上还是有退出可能性的，所以机构都会拿着 LP 管理费继续照看。”近日得知前东家已经退租写字楼办公室的 LEO 笑着表示，“我朋友圈的确有很多备注‘xx 机构合伙人’的好友，日常都好久不发机构相关动态，甚至最新动态都停留在两三年前。”

02、募资难监管严，小型私募基金消失在市场中

2023 年，投资人过得都不容易。

无关乎国内国外，也不关乎体量大小，全球机构都在捂紧钱包过冬。国外黑石、高盛等大机构先后裁员，国内的大小 VC/PE 不是在砍投资条线、就是在降薪调岗裁员，亏损发生在众多创投机构中。

睿勤数据统计，2023 年上半年全球创业投资基金募资环境艰难，募资金额仅为 583.9 亿美元，较去年同期下降 58.28%。此外，以创业投资为主要策略的亚太地区，整体私募股权投资基金募资金额接近 10 年来最低点；投资方面，全球创业投资金额为 1587 亿美元，较去年同期下降 50.97%；退出方面，创业投资基金退出金额为 688 亿美元，较去年同期下降 37.96%。

值得注意的是，绝大多数国内 GP 所依赖的 IPO 退出，在过去一年表现不尽如人意，A 股、港股、美股不论是 IPO 数量还是募资金额都在同比下滑。相对来看，A 股新股上市和募资金额同比去年分别下降了 27%和 40%，港股由于部分外资的撤离，流通性有所削减，IPO 数量和募资金额数据也有着较大幅度的下滑。

退出难问题，已经被摆到了台面，GP 想要继续募资，自然是难上加难。

特别是近些年，随着美元 LP 的退潮，许多私募股权基金不得不转向人民币基金。然而，资本往往都是逐利的，在基于对风险与盈利的评估下，拥有管理规模和优势企业资源的头部机构，往往更能俘获人民币基金的芳心。“马太效应”凸显下，越来越多中小机构难以获得人民币基金的支持。

此外，即使是头部机构，在募集人民币基金时往往需要配合当地政府战略，展示其投资产业或生态能够与地方战略协同，以取得国资母基金的信任。一言以蔽之，募资越来越难。

募资越来越难的同时，伴随一系列新规的发布，监管“扶优限劣”的政策正持续升级。

2023 年 5 月，《私募投资基金登记备案办法》正式施行。明确要求管理人实缴资本不低于 1000 万元、私募基金规模不低于 1000 万元，私募法人或高管要有 5 年以上相关工作经验；同年 7 月，中基协发布了两项自律规则，分别是《中国证券投资基金业协会自律检查规则》《私募基金管理人失联处理指引》。

2023 年 9 月，中国证券投资基金业协会进一步发布《私募投资基金备案指引第 1 号—募证券投资基金》《私募投资基金备案指引第2号—私募股权、创业投资基金》《私募投资基金备案指引第3号—私募投资基金变更管理人》，并修订相关材料清单，推动形成覆盖“募投管退”全流程、体系清晰协调的自律规则体系。

监管趋严相对应的，是“接踵而至”的私募注销潮。

中国证券投资基金业协会公布私募机构注销数量显示，2023年共2537家私募完成注销，其中协会注销、主动注销、依公告注销的分别有1905家、584家、48家。从机构类型看，全年注销的私募股权、创投基金，私募证券投资基金分别有1725家、730家。在注销类型上，不同于2022年，2023年协会注销的私募数量明显多于主动注销。

基金注销潮之外，还有一批尾部基金游走在淘汰的边缘。毕竟在保证合规之余，募资才是机构绝对的生命线，也是第一要务，所有的淘汰赛也都始于募资。那些无法成功募资的尾部基金，注定要沦为“僵尸基金”。

03、创投江湖告别蛮荒时代

“僵尸基金群”的涌现，也反映出市场正在淘汰不专业、没实力且不赚钱的 GP。

业内人士对这一趋势也早有预判。早在 2022 年，深创投副总裁蒋玉才在一次公开演讲中便直言，“近两年来，创投行业所面临的问题比 2018 年还要严重许多！”彼时的蒋玉才认为，目前创投行业还远远没有到达黎明前的黑暗，而只是刚刚进入黑夜。创投行业还要忍受 3-5 年的阵痛，未来几年，一大批资金管理规模小的基金管理人将面临生存难题，行业将兴起并购浪潮。

现在正处于蒋玉才所说的“3-5 年”的阵痛期中，在这一期间中，创投江湖的分化已经开始显现。

在刚过去的 2023 年中，“寒气”成功传递给了每一位投资人，内外部多不确定因素叠加影响着整个投资行业，外部中美关系变化及地缘政治风险不确定性增加，让从业者不得不思考，如何在充满不确定性的市场中，寻找确定性机会并收获回报。其中，LP 更是变得愈发“谨慎”，过去一年，中国私募股权市场整体处于低活跃周期，募、投、退数据同比均有所下滑。

但即便身处寒冬，仍有“大白马”机构逆势而上，对外官宣超大额新募基金的好消息。其中，启明创投在 2023 年 5 月宣布成功完成第七期人民币基金的募集，基金规模达到 65 亿元；时隔不到一个月时间，达晨财智宣布最新一期综合基金创程基金首关，规模 80 亿元，首关金额超 50 亿。

相比之下，非头部机构仍面临显著的募资挑战。数据显示，2023 年前三季度，我国股权投资市场募资规模为 13500 亿元，同比下降 20.2%。其中，大批量的小规模机构在募资途中苦苦挣扎。“疫情结束后的 2023 年，一整年我都在各地跑，一边出差一边赶方案，拜访公司很多，但收获寥寥。”一整年的高强度工作，让李雯直呼“太难了”。

在募资场上接连碰壁的李雯，还要把一定的工作重心放在现有基金管理上，“回报收益和预期有一定差距，但是我们也不能什么工作都不去做，就拿着 LP 的管理费坐等基金存续期的结束。”李雯及其团队还是希望能够募到新钱，“所做的工作未必有用，但肯定的是如果什么都不做，下一个基金新募绝对没戏。”

李雯的经历，不过是创投行业一场大型淘汰赛中的冰山一角。

创投寒冬下，基金数量减少，创投行业的创业门槛持续提高。一方面，行业头部效应凸显，更多资金流向人脉强大、历史业绩出色的头部机构。其中“大而全”的白马机构做大规模，进行了全链条布局，早已深扎全部赛道；“小而美”的黑马机构凭借眼光独到，多年深耕垂直赛道，也坐拥自己一方天地；唯独落后的中长尾机构沦为“僵尸基金”，只能在不断萎缩中等待消失的命运。

另一方面，私募股权基金的注销节奏显著加快，行业正在进一步出清。简而言之，创投江湖正在告别蛮荒时代。

政策层面反馈亦是如此。2023 年 5 月，新修订的《私募投资基金登记备案办法》对私募基金管理人的准入提出了更高的要求。同时，随着第一批进入市场的人民币基金逐渐进入退出期，一些管理不规范、业绩不达标的管理人将面临被市场淘汰的风险。

业内普遍认为，提高投资者门槛整体上有助于提高市场风控水平，加速扶优限劣、净化市场环境。

李雯、LEO 为化名。