文｜氨基观察

或许，这是创新医疗器械领域最大的教训之一。

2019年以来，国内心脏瓣膜的三大主要玩家启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗纷纷上市，一时间心脏瓣膜板块众星云集，市值更是一路暴涨。

在最高点时，沛嘉医疗市值近200亿港元，启明医疗市值达427亿港元，心通医疗市值则超过500亿港元。TAVR三巨头市值合计超千亿港元。

眼下，沛嘉医疗、启明医疗、心通医疗最新的市值，分别为44.9亿港币、24.78亿港币、37.15亿港币。也就是说，三家企业市值蒸发超过千亿。

巨大的落差背后，并不是TAVR赛道的价值消失了。相反，2023年TAVR植入量加速爆发，看起来将会进入收获期。

只是，任何一个领域的发展，都是厚积薄发的过程，需要耐心等待。过去，资本的疯狂、堆积起来的泡沫，让市场忽略了这一点，预期打得太满，最终让TAVR赛道陷入深渊。

这不仅仅是TAVR赛道的故事，也是整个创新医疗器械的一个缩影。

/ 01 / 国产替代，“不存在”的蓝海

主动脉瓣置换术（TAVR）故事的开端，是创新和差异化。作为一种微创瓣膜置换手术，患者不需要开胸手术，而是通过一根介入导管发挥作用。

相比于传统的手术方法，TAVR操作的优点很明确，一是时间短，TAVR手术时间通常为一到两个小时，而SAVR手术时间为三到六个小时；二是手术创伤小，TAVR手术采用介入方法，不需要开胸，手术风险较低。

优势明显，TAVR的市场规模自然可期。只是，对于国内企业来说，都非该技术的开创者，而是跟随者，讲述的都是“中国版爱德华”的故事。

国内最不缺的就是工程师红利。明确的参照对象、喧嚣的资本、回归的科学家，种种因素交集在一起，注定了单纯的国产替代并不存在所谓的蓝海。

在爱德华登陆国内市场之前，启明医疗、杰成医疗（被健世科技收购）、微创心通率先卡位，产品完成上市。2021年，沛嘉医疗、美敦力产品继续登场。

自此，国内TAVR赛道2V4的格局就此形成。但这并不会是终点蓝帆医疗、佰仁医疗、乐普医疗、金仕生物等企业仍在加速向前。

而这也注定了一点，虽然需求明确，但TAVR的好生意逻辑难以自洽。至少，并不是每一家产品上岸的企业，都有兑现预期的机会。相反，产品上市只是挑战的开始而已。

这是一场考验所有企业耐力的突围赛。企业从一开始需要构思的就是如何在红海市场突围，而不是蓝海泛舟。

/ 02 / 不是赚快钱，而是耐力突围赛

过去，TAVR赛道火热的核心逻辑在于，国内心血管发病率高企，同时针对心血管疾病治疗更为简单、安全的TAVR在国内渗透率极低。

2019年。中国TAVR手术数量2400例，渗透率约0.3%，对比发达国家20%的渗透率，这一赛道有着巨大想象空间。

并且，在市场的预期中，这一渗透率的提升过程会极其迅速，爆发力惊人。

渗透率提升不假，但这是一场耐力突围赛，而不是赚快钱的生意。如下图所示，从2010年我国才第一次进行TAVR手术开始，植入量的提升并不是总是加速上升。

严格意义上，2023年才是TAVR真正爆发的一年，虽然爆发力究竟如何还有待观察。

这并不难理解。作为一款创新医疗器械，市场的教育并不是一蹴而就的。TAVR手术难度较大，医生的学习曲线长，会造成预期差的存在。

TAVR手术在国内算是一个全新的术式，医生需要长时间的学习、磨练手感，这不仅需要药企在医生培训方面进行巨大的资金投入，还需要相当长的时间成本。

更重要的是，支付端的改进，也是一件长周期的事情。

TAVR瓣膜均价在20万元以上，加上手术费用，患者整体需要承担30万元左右的治疗费用，是传统方案的6倍。这也不得不让企业出面，对每台手术进行补贴。后续，随着部分城市逐步将TAVR纳入医保，情况才随之改善。

如今，市场教育和支付保障已经有了极大改善，但仍需企业继续努力。例如目前支付端，仍只有部分城市将TAVR纳入了医保，且患者自付价格仍然较高。

也只有在这两个领域做得更好，才能真正抓住TAVR爆发的机会。

/ 03 / 企业内控，技术之外的考量

要想成为TAVR领域的巨头，或许还有技术之外的考量。

许多18A的创始人都是科学家，但是科研大牛，在公司治理上却未必能做得同样好。

毕竟从科学家到企业家的角色转换中，对创始人团队的综合能力要求更高，需要科学家将能力圈拓展到公司治理结构、财务规范、内控合规多方面。显然，这不是一件容易的事。

启明医疗虽然是TAVR的领头羊，但公司在内控方面，似乎做得并不好。

过去几年时间，公司创始人先后十几次向公司低息贷款，其中最多的两项贷款额合计6.29亿元，无担保且无固定还款期限。

启明医疗表示，此举是为了留住人才，使得他们能够在未来继续领导公司。另外，还可以适当提高部分闲置资金的使用效率。

但很显然，作为一家企业，尤其是上市企业，这样的做法并不合规。随着不合规事件的公布，启明医疗也陷入了动荡，创始人离职、高管离职。

根据券商研报等公开信息来看，一系列动荡也对公司的业务也带来了一定影响，全年业务量虽仍在增长，但未完成此前指引的下限。

木桶能装多少水，是由最短的那一块板决定的。当一家企业成为上市公司后，这家公司能装多少水、在资本市场获得多少认同，也就不单单取决于其管线产品研发水平，还考验公司的综合管理能力、内控合规能力。

/ 04 / 总结

每一次资本周期的起伏，都是行业格局不断重塑的一个过程。TAVR赛道如此，乃至整个创新医疗器械也不会例外。

当然，虽然过去几年的狂热退潮，但并不意味着机会的彻底丧失。相反，一切情况正在好转。正如上文提到的那样，2023年国内TAVR赛道正在加速向上。

本质上，这也是市场教育与支付改善后的必然结果。对于国内企业来说，机遇开始降临。

与机遇相伴的自然是挑战。TAVR赛道真正的较量才刚刚开始，这也进一步提醒企业，需要在各方面做得更好。