文丨雪豹财经社 瀚星

“美团怎么了？”最近一个月，券商分析师刘浩（化名）与持有美团仓位的机构投资者见面时，几乎都会被后者先问上这么一句。

投资人的焦虑情有可原。在接二连三的“坏消息”影响下，上市已经五年的美团，距离跌破发行价一度只差“五毛钱”。

1月10日港股盘中，美团股价最低探至69.55港元（上市发行价69港元）。截至1月16日收盘，美团股价回升至74.35港元。但围绕这家市值一度超过2.6万亿港元上市公司的估值疑云，还没有解除。

王兴在Q3业绩电话会上公开表示，美团被低估了。他认为，美团在二级市场的股价只反映了外卖单一业务的估值，并不符合公司的内在价值。

多位券商分析师告诉雪豹财经社，美团现阶段被“低估”的核心原因，是公司正处于估值模式转换期。在烧钱扩张还被偏爱的那些年，资本市场通常会用SOTP（分部估值法）给予互联网公司更高的估值，而随着互联网热潮退去，更加注重公司整体盈利水平的PE（市盈率）估值成为主流。

对美团来说，二者最显著的差别在于，市场不仅不再为无边界的扩张买单，反而会“惩罚”那些影响公司盈利能力的业务。

“SOTP估值模型下，一个季度亏损超过50亿元的新业务估值最低是零，而在PE估值下，它是一个负数。”长期关注美团的券商分析师李薇（化名）告诉雪豹财经社。

破发惊魂

2021年初，中概互联网估值集体站上历史高点，但随后这一轮估值狂欢便迅速退潮。自当年2月至今，通常被用来反映互联网中概股股价波动趋势的KWEB（中概互联网指数ETF）累计下跌超过70%，而同期美团股价跌幅超过80%。

仅2023年，美团股价就累计下跌了53.7%。

“投资人的焦虑情绪在去年Q4达到顶峰。当投资人信心不足时，他们通常只会交易边际信息，资金只出不进。”李薇告诉雪豹财经社。这种交易方式指的是投资人对负面消息异常敏感，而在没有获得特别明确的利好消息之前，已经“跑掉”的资金只会选择持币观望。

负面消息可以是一份财报，一则传闻，甚至是一份新年寄语。

自去年11月末发布Q3财报后，美团的股价便一路走低。这份财报中暴露出的主要问题是，与抖音的竞争，导致美团核心本地商业的经营利润率下降、对Q4外卖业务的增长预期降低，以及新业务亏损没有明显改善。

财报发布后的首个交易日，美团股价下跌12%。

12月19日，美团股价再次遇挫，一则抖音洽谈收购饿了么的传言让美团股价盘中一度下跌8%。

当天下午，分析师刘浩的电话被持仓美团的机构投资人打爆了，“一下午接了20余通电话，从白天一直打到深夜”。

刘浩告诉雪豹财经社，投资人关心的问题包括：现阶段饿了么的单量有多少？抖音收购后预计单量上限是多少？对美团会有什么影响？甚至有投资人当场要求刘浩估算出，一旦交易达成，美团的估值会下降多少。

2024年的第一周，美团到店事业群总裁张川向员工发出一年一度的新年寄语。他在信中简单回顾了到店业务过去一年的竞争环境，阐释了美团的护城河，并谈到了新一年的战略方向和打法。

这份本意是提振团队士气的新年寄语，却让美团的股价连续两日下跌近5%，最低点距离破发仅0.55港元。

李薇在与多位投资人交流后总结了两点担忧。一是到店业务的格局很难在短期内变得清晰，各个竞争对手都很强；二是担心长期的低价策略对美团利润率的负面影响。

1月10日晚，美团发布公告，拟开启上市后的首次回购，并在随后连续三天累计回购12亿港元公司股份，将股价从濒临破发拉了回来。

“虽然回购金额不多，但至少投资人喜欢。”李薇告诉雪豹财经社。

三线“告急”

美团无边界扩张的故事，曾经颇受资本青睐。

在接连打赢了团购、外卖两场战役后，美团于2018年9月登陆港交所。上市两年后，美团大举进军社区团购业务（美团优选）。这个被王兴形容“五年一遇、甚至十年一遇”的机会，承载了美团从一家O2O公司全面转向零售公司的梦想，也是美团动作最大的一次业务边界扩张。

2020年Q4，美团营业利润结束了连续多个季度的盈利，重回亏损，单季经调整净亏损14.37亿元。美团在财报中表示，由盈转亏的主要原因之一是零售业务快速扩张导致的经营亏损。这一亏损额度在3个月后扩大至38.92亿元。

同一时期，美团市值站上了历史最高点，一度达到2.6万亿港元。

但3年之后，资本市场的偏好发生了180度的大转弯。“一年前对美团优选的估值普遍是0，现在已经有券商给出了负估值。”李薇告诉雪豹财经社。

2023年Q3，美团的新业务合计亏损51亿元。据雪豹财经社了解，财报发布前，美团在与投资人的沟通中曾表示，51亿元的亏损中有50亿元来自美团优选，其他新业务基本实现盈利。

美团优选在2025年实现盈利的目标未变，但用脚投票的投资人正在失去耐心。

新业务迟迟未见好转，由外卖和到店构成的核心腹地“后院失火”，也对美团的估值产生冲击。

据抖音官方数据，2023年，抖音生活服务的总交易额同比增长256%，其中短视频交易额同比增长83%，直播交易额增长5.7倍。

雪豹财经社从多位关注美团的券商分析师处了解到，2023年全年，抖音本地生活的交易额核销前接近美团到店业务的40%，核销后介于23%到25%之间。另有美团到店人士告诉雪豹财经社，美团到店业务去年的总交易额约7000亿元。

雪豹财经社就此向美团求证，美团未予置评。

为应对挑战，美团在过去一年先后推出了特价团购、直播等业务迎战，并给予商家一系列佣金减免政策。比如，对部分商家免去2万~3万元年费；与商家重新协商抽佣率，给予0.5%~1%的佣金降幅；对商家在美团的GTV进行动态追踪，每个季度根据商家上一季的完成情况重新商议抽佣率等。

但作为代价，美团本地商业利润率肉眼可见地下降。去年Q3，美团的经营利润率由上年同期的20.1%降至17.5%，减少2.6个百分点，主要受较高补贴率的影响。

李薇告诉雪豹财经社，现阶段抖音在本地生活的体量对比美团仍有明显差距，但投资人担忧若战争持续下去，持续补贴会让美团的利润率进一步下行。

外卖业务虽然暂无强敌环伺，但增速正在放缓。

美团CFO陈少晖在Q3财报电话会上预计， 公司Q4外卖收入同比增长将略低于第三季度。

多位券商分析师表示，美团在与投资人沟通2023年Q4外卖业绩时给出了较低的预期指引，主要谈及两个原因：一是2022年同期的单价基数较高，二是2023年Q4的补贴力度会更大。因此，外卖的UE（体现某个业务收入与成本关系的商业模型）可能出现同比下降。

众多预期叠加，美团的股价一步步向“原点”靠近。

美团没变，但市场变了

在互联网经济高速发展的那些年，资本市场将互联网公司拆分到每一个具体业务进行估值。

对于已经实现盈利的业务，给出符合其盈利水平和行业特征的价格；而对于那些处在亏损扩张阶段的新业务，市场也有足够的耐心，资本甚至会依据其规模而非利润支付额外的溢价。

但当热潮退去，互联网公司发展陆续进入成熟阶段，SOTP的估值方法不再受欢迎。资本市场开始用更简单、直接的方式进行估值，即视利润为核心指标的市盈率（PE，反映公司股价与每股盈利的比值）估值。

在这种背景下，无论是已经实现盈利的业务利润下滑，还是新业务的持续亏损，都将直接体现在股价上。

李薇告诉雪豹财经社，Q3还有很多券商用SOTP对美团进行估值，到Q4，越来越多的人转向PE。

围绕利润这一关键词，美团在2024有两场硬仗要打：到店和优选。

如张川在内部信中所言，“货架+低价”是未来到店业务的核心定位。

一位美团到店员工向雪豹财经社解释美团到店的低价优势时表示，抖音的流量对外、对内都很贵，美团只要将OPM（营业利润率）压得足够低，抖音团购的价格优势就会荡然无存。“美团会时刻关注抖音的打法来动态调整预算。”

由此可见，牺牲利润争夺市场，在短期内仍不可避免。

美团优选能否继续减亏，并如预期在2025年实现盈亏平衡，同样是市场关注的焦点。

自2022年Q2起，美团的新业务大幅减亏，从之前连续4个季度单季亏损90亿元以上，收窄至68亿元。彼时，资本市场对美团优选抱有乐观的态度，也给出了正面回应。

2022年Q2和Q3，美团一度超越“股王”腾讯，连续两个季度成为内地可投港股公募基金重仓第一股。据华泰证券研报，资本市场一度给出还在亏损的新业务每股60港元的估值。

但数个季度过去，新业务的亏损收窄步伐放缓，其估值也从60港元/股一路下滑，甚至一些券商开始给出负估值。

即便如此，多位投资人告诉雪豹财经社，市场希望美团优选尽快做到盈亏平衡，但不希望美团放弃这个“负估值”的业务。

从美团迈向零售的第一步起，它就已经不再仅仅是最初那个“帮大家吃得更好，生活更好”的O2O平台。王兴在2021年将公司战略由“Food+Platform”调整为“科技+零售”，美团成为一家零售公司的长期战略不会发生变化。

美团没变，只是市场的偏好发生了剧变。

在守住核心优势、做好新业务的同时，美团亟需向资本市场兜售一个更加诱人的故事。