文｜适道

“独角兽”诞生于2013年——互联网时代。

彼时，Facebook已抢先一步在纳斯达克敲钟；Uber单轮融资35亿、成立5年估值破600亿；Airbnb成立5年，估值超过250亿；Pinterest成立5年估值超116亿等等。

这些如日中天的互联网“新贵”理应被授予一个足够unique的称号，将他们和其他创业公司区分开来。

于是，Cowboy ventures创始人Aileen Lee使用“独角兽”（Unicorn）一词，专指“成立不到10年，估值就超10亿美元，且未上市的科技创业公司”。从此，神话中高贵且稀有的“独角兽”，代表着下一个破土而出的Facebook。

此后十年，从电商、社交平台，到SaaS等领域，出现了一大批独角兽企业。2013年全球新晋独角兽仅为22家；而2021年则为736家，几乎平均每天诞生2家独角兽。

情况在极盛时迅速转衰——2022年全球新晋独角兽393家，数量较2021年近乎腰折；2023年则较2021年下降了87.2%。

除了美联储加息，全球经济增速下滑等因素，独角兽“陨落”的深层原因并不隐晦。

其一，独角兽“估值超10亿美元”的标准过于宽泛。从2013年至今，独角兽出现了mini化倾向，含金量一直在缩水。2013年，全球独角兽平均估值为1341.9亿元人民币，2023年则为219.37亿元。从每年新晋独角兽平均估值来看，该数值在十余年间同样下跌了84%。（睿兽分析）。

其二，独角兽不能代表一家公司足够优秀。估值过高，融资过快，后续造血不足，烧钱太多的例子比比皆是。PitchBook显示，自2021年以来，有400多家独角兽公司，没有筹集到新一轮资金，其中约94%的科技独角兽公司没有盈利能力。

风投在2021年疯狂种的树，在2023年结出了大批苦果。

其三，互联网时代诞生的庞大独角兽，在AI时代可能会倾向于成为垂直赛道的“小犀牛”。因为互联网的一大特征就是“赢家通吃，败者恒弱”，当初凭借商业模式创新、庞大的网络效应、低廉的边际成本，第一名可以疯狂烧钱干掉第二名，吞下整个市场。

但在AI时代，烧钱可能并不会干掉第二名，而是会干掉自己。一方面，头部企业即便能聚集大量财富，但因为算力成本，也不太能占有整个市场。另一方面，虽然数据壁垒依旧存在，但数据也要分情况，比如谁拥有数据，数据有多独特，数据在什么层面是独一无二的，以及聚合和分析数据的正确位置在哪里。这些问题对于不同业务部门、不同行业和不同用例，答案会有所不同。

结果就是，创业方向可能会从大开大合变成“一个人的生意”。我们能够发现，现在有很多小而美的产品是几个人做一个产品，同时ARR也可以很高。

站在这个历史节点上，Aileen Lee发表了“Welcome Back to the Unicorn Club, 10 Years Later”，并指出目前很多独角兽会在烧完钱后消失，只剩下350 家更健康的公司。适道对文章进行了筛选改写。

亮点数据：

• 未来大批ZIRPicorns（零利率独角兽）会在烧完钱后消失，剩下350 家更健康的公司。

• 目前78%独角兽聚焦to B，2013年60%独角兽聚焦to C

• 目前93%独角兽是Papercorns（纸面独角兽），2013年只有 36%

• 目前7%独角兽公司能够成功退出，2013年则为62%

• 十年来，独角兽资本效率大幅下降，toB类——26x降至7x；toC类——11x降至7x

•  AI 大势所趋，OpenAI 有望成为十年来首家"超级独角兽"（千亿美金估值）

• 2033 年，美国将拥有1400家独角兽

01 戴独角兽面具的“小犀牛”，过快加冕是诅咒

这次，Aileen Lee又提出了一个新命名“ZIRPcorn”——零利率政策（ZIRP）时期出现的独角兽。它们在2020 年1月—— 2022年3月，最后一次被市场估值为独角兽的企业，彼时股市倍数创下峰值，利率接近于零。

如今的532家独角兽公司中，60%都属于“泡泡”独角兽ZIRPicorns。

当下投资人出手谨慎、并购环境恶劣、创始人抵制重组，ZIRPcorns也会回归其本来的位置。

对此，Aileen Lee进行了预测：

1、独角兽难当：只有不到1%被VC投资的企业，平均花7年时间才能成长为独角兽。

在过去十年中，美国独角兽公司数量从39家增至532家，总估值从2600亿美元增至1.5万亿。

2、过快被“加冕”可能是一种诅咒。例如Hopin和Bird，从创立到估值10亿仅用了一年，汽车租赁公司Fair是两年，Convoy和Knotel则是三年，而现在全都陨落了。

3、2024年预计会出现独角兽关停风。挤干市场水分后，美国独角兽的数量会在一段时间内稳定在350家更健康的公司（目前数量的65%）。

02 十年间：从to C到to B 大迁徙

在Web2.0时代，赢得消费者，你就会变成通吃赢家。但随着近几年互联网红利见顶，不少互联网巨头向to B扩张，这个趋势在AI时代会更加明显。

Aileen Lee观察到：

1、to B 独角兽总估值从20%到80% 。在2013年，to B独角兽数量占比38%，总估值占比20%。当时，Workday、ServiceNow、Splunk 和 Palantir 是最有价值的to B独角兽。现在，to B独角兽数量占比 78%，总估值占比 80%（1.2万亿美元）。

2、to C独角兽总估值从80%到20% 。如今最具价值的消费互联网初创公司在运营最后一英里送货业务 (DoorDash, Gopuff)、大健康 (Devoted, Ro, Cityblock) 和游戏驱动平台 (Discord, Rec Room) 等领域——这些公司在疫情期间创造了新的消费习惯。

3、VC的兴趣转向了AIGC、Saas等领域。如今，在独角兽分布的19个细分领域中，从通用人工智能和医疗到食品配送、HR软件和股票交易等等，无所不包。这些与2013年形成了鲜明对比，当时社交平台、商业服务和通用型企业服务占据主导地位。

Aileen Lee对to C到to B的“大迁徙”给出了思考：

原因是：更高的历史资本效率（划重点，历史）、SaaS商业模式的可预测性（高毛利率和客户留存率），以及不断增多的潜在高估值收购方。全球云计算普及使得采用新软件变得更加容易，并为应用层、基础设施、数据和分析以及安全公司打开了整个新生态系统的大门。

不过，Aileen认为，周期性在摆动，期待未来几年会出现更多令人兴奋的消费互联网独角兽公司。当今，许多相关头部企业已有约 20 年历史（Ebay、Expedia、Opentable、Tripadvisor、Stubhub、Yelp），这里可能是下一个机会所在？

03 风投难赚钱：独角兽资本效率大幅下降

先讲一个故事来解释资本效率：当前估值/融资总额。

一家公司通过优先股融了6亿美元，外加1亿美元的债务。

2021年，这家公司迅速成长为AAR达1亿美元的的公司，并以30亿美元的估值融资，拿到了高增长上市同类公司的30x倍数。员工以优先股价格的一半获得普通股期权，估值为15亿美元。

但到2022 年。老客户流失，新客户难觅。几轮裁员后，公司将员工从1000消减到 500。

2025年，通过奋力挣扎，公司终于在实现了1亿美元ARR，几乎实现了盈亏平衡。此时，一家PE向该公司报出了5亿美元收购价，相当于其收入的 5 倍，这和当时二级市场的同类公司估值相符。

因为股票期权underwater，管理层接受了这笔交易，同意为自己（2000万美元）和员工（2000万美元）分配8%的“分红”。

最后，债权人拿回了所有钱，但投资人只能收回60%的投资成本，同时在公司工作四到十年的老员工大概也只能得到3万美元。

此时，该公司的资本效率为 0.83 倍（5 亿美元 / 6 亿美元股权融资）。

历史上，最成功的风投支持的科技公司可以能给出“巨额回报”——10年内实现 26 倍（IRR约为40%）。

但是，在过去十年间，科技行业失去了资本效率的优势。

数据显示：

十年间，to B类企业，资本效率从26x——7x；to C类企业，资本效率从11x——7x。而且，考虑到现在很多独角兽估值过高，7x都给高了。

2、约20%的独角兽，资本效率不到4x甚至更低。

3、平均资本效率最低的行业类别包括：气候/能源、医疗健康以及Fintech。

4、2013年，Workday和Service Now的资本效率达到了60x，而如今他们的市值也分别扩大了5倍和18倍。

换句话说，比起投资独角兽，投资者还不如跑去二级市场买超级独角兽的股票。毕竟，在过去十年间，Salesforce、Amazon和微软，分别涨了8x、9x、9x。

04 IPO不易：93%独角兽是“纸老虎”

种种迹象表明，不少独角兽都会成为“Papercorns”——一级市场给了估值，二级市场却无法变现。

而且这个比例非常惊人。

一些悲观的事实：

1、2023年，仅14家独角兽能上市——高达93%的独角兽企业都是Papercorns。即便能成功上市，独角兽们的日子也不是一路畅通——十年间，至少有20家独角兽公司上市后的市值跌破10亿美元。

另外，考虑到当前严寒中的并购环境、创始人对再融资的抵触，以及投资人对于“接飞刀”的恐惧，预计2024年将出现更多“独角兽尸体”（例如，Convoy、Olive Health、Zume）

2、Aileen对创造“独角兽”一词而影响资本市场感到抱歉：21%公司估值10亿美元（2013 年为 10%），徘徊在成为“独角兽”的门槛边缘，而46%的公司估值低于 20 亿美元。根据 Hiive 提供的 290家独角兽真实交易数据，大约 40% 的公司在二级市场上的交易价格低于10 亿美元，可能又更多公司会跌破这一门槛。

一些乐观的预测：

1、当前独角兽中有约 350 家健康企业——十年内几乎增加了 10 倍。（意味着上述60%的ZIRPicorns中有27家左右成长为健康企业）。同时，我们也看到了独角兽指数增长（Unicorn Software Power Law）证据。

2、我们看到了摩尔定律的影子：随着计算能力、功能和使用的增加，独角兽的数量也在增加——在过去十年，受到企业软件支出、消费科技采纳、风险资本投资和利率的推动，独角兽数量平均每年增长了30%。

3、到 2033 年，美国有望拥4倍的独角兽，约1400家——如果将当前独角兽数量调整为健康的350家，未来独角兽的同比增长率降低至15%，并稍微提高当前的资本效率。

05 成功退出仅7%：硬件公司更容易被并购

1、IPO难，并购成功率也在降低。2023年共21家独角兽被并购，占比4%，十年前则是23%。这些被并购的公司有66%属于to B类公司，平均收购价格为24亿美元，几乎是十年前的2倍。

2、高达33%的并购涉及硬件公司。例如 Cruise、Raxium、Ring 和 Zoox 等。原因很可能是低利率环境下，无论是独角兽还是收购方都对硬件公司青睐有加。

3、创始人分钱到达历史新高。（WeWork 为 7 亿美元，Hopin 为 2 亿美元）。这可能会让创始人和投资者、员工的利益不一致。

4、精英上市独角兽俱乐部：只有3%是上市公司（2013 年为 41%）。

5、从公司成立到首次IPO或被并购，平均时间是6 年。

6、75%的创始CEO从创立初就退出，但在大约70%上市独角兽中，现任CEO也是创始CEO。

06 下一个超级独角兽名单？

在科技创新史上，每个大浪潮都会诞生最终市值超过1000亿美元的超级独角兽，如微软、Cisco、Amazon和Meta（Meta是过去十年唯一进入名单的）。

1、OpenAI有望成为首个AI超级独角兽。成立仅八年，正以超过1000亿美元的估值融资。

2、过去十年，加密货币一度被视为可能引领整个十年的超级趋势。Coinbase在2021年11月上市，市值一度飙升至760亿美元，但目前已回落至320亿美元左右（由于Coinbase成立于2012年，因此未被纳入此数据集分析）。

3、过去十年，VC资持的超级独角兽的数量从2013年的4只上升到现在的15只，其市值更是成倍飙升。以 Meta 为例，市值从2013年的 1220 亿美元暴涨至今天的9500 亿美元，增幅高达 8倍。

4、超级独角兽公司拥有颠覆整个行业能力，例如Netflix 市值超过了 Comcast, Paramount, Warner Bros三家公司总和，而特斯拉的市值则超过了全球前五大上市汽车制造商的总和。

5、除Meta，还有三家公司在近几年晋升为超级独角兽：ServiceNow、Uber和Palo Alto Networks。Airbnb也紧随其后，当前市值达到 880 亿美元，有望跻身超级独角兽行列。

随着软件行业的整合和对规模较小参与者的更严格的资本限制，超级独角兽的力量在未来几年可能会进一步增强。

07 十年反思：风投启示录

未来一段时间内，随着独角兽大批消亡，风投也将会发生更多变化。一些将跟着消亡，一些则会筹集较小的资金（可能会调整规模以获得更好的回报），并缩小团队规模。

那么，对于风投而言，有一些经验值得总结：

1、宏观经济因素和周期至关重要。一级市场巨额资金涌入，催熟了大量企业，但资本效率却有所下降，这将影响未来数年的财务回报，毕竟许多公司依然是Papercorns。

2、目前这轮周期还在继续。未来数年来，将会出现更多的裁员、折价融资以及关停。请做好准备。

3、用10亿美元“门槛”区分“独角兽”，这个标准虽然方便但不完美。过早成为独角兽，反而会埋下隐患。今天的创始人已经可以看到，盲目追逐虚高估值和脆弱的商业模式所带来的恶果。

4、在当下美国500强公司中，只有不到10%被视为科技公司，预计未来几十年里，这一比例会上升，包括很多2023年成为独角兽的公司。