文|氨基观察

当license out浪潮翻涌，越来越多药企走出国门，创新药接连叩开美国市场大门，中国的创新实力正被国际大力认可。

这既是产业分工与合作模式的冰山一角，也是生态不断成熟的必然趋势，更是为处于寒冬低谷期的创新药行业带去无限暖意。

但是，参考海外license out鼻祖Ligand的发展，追求建立纯粹的license out模式，似乎不是一个好主意，且最终也难以获得市场的较高认可。

Ligand曾凭借license out备受瞩目，收入从2011年的3000万美元增长至2018年的2.51亿美元，股价则从2010年底的5.8美元/股一度飙至2018年的178美元/股，涨幅接近3000%，远远跑赢XBI，颦睨美股一众biotech。

但长期来看，手握多个技术平台，且平台已被验证成药价值、合作管线超过75条的biotech，价值几何？

Ligand的答案是12.84亿美元。

其他有技术、以license out为主商业模式的biotech，市值也并不高。比如，前有ADC明星公司Synaffix1亿欧元卖身，后有成立18年的韩国创新药企LegoChem，低溢价转让控股权。估值不高似乎是license out公司的特征。

相比创新药企凭借一款产品或核心技术得到验证，而走向市值巅峰，为什么license out出不了超级巨头呢？

01 license out鼻祖的金矿

最初的Ligand是一家常规的biotech。1987年成立，专注于开发孤儿药核受体，并于1997年在纳斯达克上市。但其股价和业绩没有太多表现，相反，因为会计违规等丑闻陷入困境。

2006年是一个分水岭。投行出身的CEO约翰·希金斯执掌Ligand，调整了公司战略，不再专注自研，而是重新聚焦于并购。

2007年至2010年，期间公司股价不断下行。但Ligand已经有了再度崛起的资本。其通过自身发展及并购，逐渐形成了三大技术平台，药物递送平台Captisol、抗体平台OmniAb和蛋白表达平台Pelican。

其中最重要的便是Captisol，后两个平台，公司已于去年完成了分拆。

Captisol是Ligand在2011年通过并购CyDex公司获得的。Captisol是一种独特的改性环糊精，其化学结构经过合理设计，可通过显著改善活性药物成分（API）的溶解性、稳定性、生物利用度和剂量来创造新产品。

比如，Captisol能改善药物活性成分的溶解度和配方：它允许配制所有剂型的水不溶性API，包括口服，注射剂，眼科，鼻腔，局部和吸入产品。并且对于口服药物是无味的，对于鼻腔和吸入制剂而言还可以充当掩味剂。

基于Captisol，Ligand与众多药企展开了合作。已采用Captisol技术的上市药物在70多个国家/地区销售，另有40多个合作伙伴正在采用Captisol技术开发药物，包括新冠治疗药物瑞德西韦、百济神州代理的Kyrolis等均采用该技术。

也是基于该平台，2011年Ligand商业模式再度转变，即专注于开发技术平台和license out。也就是说，其核心商业模式是技术、管线对外授权。

凭借这次的战略调整，Ligand曾星光熠熠。其营收从3000万美元增长至2018年的2.51亿美元，股价则从2010年底的5.8美元/股一度飙至2018年的178美元/股，涨幅接近3000%。

而这期间，XBI的涨幅仅300%左右。也就是说，Ligand远远跑赢了美国生物科技指数。

2015年期间，由于一些重要里程碑，如Kyprolis（Ligand授权给安进）获得FDA的批准，与来那度胺和地塞米松联合治疗复发性多发性骨髓瘤患者，Ligand股价全年涨幅超100%。

进军二线治疗，将为安进带来更庞大的患者群体，同时能提升Kyprolis当时不甚理想的销售状况，也将为Ligand带来不菲的授权收入。但在华尔街分析师眼中，Ligand真正的金矿是背后的Captisol技术。

当时分析师预计，在未来五年内，Ligand的收入将以每年46%的速度增长，这主要归功于Kyprolis和所有这些Captisol合作伙伴关系。这远远超过苹果同期预计增长率的三倍。

这一切，可以说是license out的胜利。

02 市场不买账背后

分析师的预测还是保守了。

2016年，Ligand的收入增速超50%，尽管2017年下滑至20%，但2018年再次达到78%。

因为Ligand不满足于一个平台。2016年，其通过收购获得了抗体平台OmniAb。

OmniAb也迅速成为其license out的主力，内含超过55个合作伙伴，并在250个项目中使用。截至2021年年底，处于活跃或商业阶段的项目多达25个。

Ligand已经证明了其平台能够不断孵化出创新药，也就是说，其license out的商业模式具有可持续性。那么，这样的平台，价值多少？

答案是不足13亿美元。

Ligand最新市值仅12.84亿美元。事实上，2018年高点过后，Ligand的股价表现一般。相比XBI，曾经的大幅跑赢，变成了严重落后。

市场前期的热烈追捧不难理解。看上去，Ligand给市场提供了一个“很好”的机会，因为其license out可持续，收入多元化、研发风险也远低于典型的biotech。

但其估值却难以真正提高。过去5年来，其市值始终徘徊在20亿美元左右。这背后的核心原因在于，新药研发成功概率极低，license out模式下药物权益有限。

具体来说，新药研发九死一生，尽管Ligand将这风险进行了转嫁，但首付款和里程碑付款是难以持续的，只有药物研发成功之后的销售分成可以持续产生收入。

而由于这种药物研发成功及获批上市是小概率事件，导致每一个根据研发进度和审批情况可获得的里程牌收款都存在较大的不确定性。

这种不确定性，导致Ligand的收入不稳定。2018年，Ligand营收达历史最高2.51亿美元，随后在2019年和2020年收入分别为1.2亿和1.8亿，2021年又因新冠药物相关的收入大幅增长至2.44亿美元，但这是不可持续的。2023年前三季度，其营收仅1.03亿美元。

业绩的大幅波动，或者说不可预期的增长，使其很难收获较高的估值。

加之，license out分成比例一般较低。即使遇到了爆款药物，Ligand所得收入也是有限的。换句话说，其研发失败的风险大幅降低的同时，收入上限也大幅受限。这也决定着，其估值想象空间有限。

除此之外，要想产生持续的license out收入，公司就需要丰富的技术储备，且这些技术在未来需有较大的潜力。医药创新技术路线很多，而且日新月异，仅靠一两个技术路线或靶点的药物，难言竞争力。

这种情况下，公司需要不断开发/收购新管线，不断投入研发费用，以实现丰富的技术、管线储备。收入不稳定，投入却不能停，这也使得公司迟迟无法实现盈利。

03 自证还是他证

当然，这也并非Ligand自己的问题。采用license out模式的公司，似乎都很难获得市场的高估值。

ADC公司LegoChem已成立18年，但并未有成功商业化产品。作为平台型公司，其当前核心商业模式是技术、管线对外授权。

LegoChem利用专有的下一代ADC技术平台搭建了超过20条管线，并与强生、武田、安进、复星达成多项技术、管线授权合作。事实上，自2009年开始，LegoChem所研发的产品要么与外部公司许可授权出，要么与MNC合作开发，最近三年每年几乎都有4-5笔授权交易，其所有的临床前阶段管线和临床阶段管线都已经被授权许可出。这为公司带来不菲的收入。

尽管手握技术平台，又即将拿到一笔3亿美元左右的授权费用，但今年1月，其仍选择低溢价转让控股权。

当愈发看到ADC的发展前景，LegoChem愈发深刻的意识到，要真正在行业浪潮中受益，仅靠一堆小规模的BD合作不够，必须具备自研的中后期管线。LegoChem在其“2030年愿景”中提出，“到2030年自有管线进入后期临床及商业化阶段”，以及“实现从早期许可模式到早期临床开发模式的价值转变”两个目标。

结合LegoChem的经历和上述目标来看，也就不难理解好丽友集团收购以及仅用4亿美元就拿到了控股权的背后原因，具有实际价值的资产撑不起更高估值，并且LegoChem本身也需要一家更大型的公司来支撑其向早期临床开发模式的转型。

无独有偶。去年6月，明星ADC公司Synaffix，被CXO巨头Lonza收入麾下，作价仅1亿欧元。

要知道，Synaffix手握一系列ADC平台，且在2022年世界ADC大会上，从全球多家ADC企业中脱颖而出，被评为“最佳ADC平台技术”。包括基因泰克、强生等大药企在内的众多药企也与之展开合作。

最重要的是，随着近两年ADC领域的持续发展，Synaffix更是合作拿到手软。但其也选择了在ADC浪潮中“低价”卖身。

目前看，无论Ligand还是LegoChem、Synaffix，管线中并没有自己的产品，而是利用其其平台技术于其他药企展开合作，这也使得它们看起来不像药企而更像一家CXO。

正如前文所说，这种模式能够为它们带来了一定的收入，但没有自己的重磅药物，仅靠单纯的平台价值，也决定了它们不太可能获得更大的想象空间。

并且，相比后两者，Ligand也已经证明了其平台的价值，即能持续孵化出新的药物。但即便如此，市场依旧不愿意买账。

回到国内来说，当前license out浪潮涌现，创新药接连叩开美国市场大门，中国的创新实力正被国际大力认可。

这也为处于寒冬低谷期的创新药行业带来无限暖意，但参考海外，复盘Ligand这类不难发现，追求建立纯粹的license out模式，似乎不是一个好主意，且最终也难以获得市场的较高认可。

这也由此带来一个问题，对于拥有技术的公司来说，究竟应该选择自证还是他证？

或许，对于创新药企来说，从市场需求角度，专注开发具有市场潜力的药物，才是出发点，而研发过程中出现的license out交易，则是锦上添花之事。