文|动脉网

寒冬之下，整个医疗行业也开始变得更为“物质”了。

以二级市场为例，据动脉网不完全统计，在进入2024年后的不到两个月时间里，已有17家医疗企业先后终止IPO。而追溯其原因，第一大硬伤基本都是“财务核查不过关”，包括亏损或者业绩真实性以及可持续性受质疑等等。对此，有专业人士谈道，“当前整个A股市场对于盈利以及净利润规模都有明确要求，所以亏损类企业想要上市，目前来看基本不可能，‘稳定的变现能力’已成为监管层关注重点。”

二级市场在变化，一级市场自然也在顺应调整，投资策略已经从优先看团队、看技术逐渐过渡到重点看商业化能力以及盈利水平。对此，有投资人表示，“前几年行情好的时候，只要技术不错，或者创始团队顶尖，大部分医疗企业还是能拿到钱的。但最近一两年，如果企业没有太好的现金流能力，或者其商业化以及盈利的‘时间表’很模糊，融资就会成问题。”

事实上，医疗创业者们也意识到了这一点，要赚钱的压力其实很早就压在了他们身上。所以，在过去一段时间内，“转型”、“强化商业能力”、“降本增效”等关键词不断地出现在企业的目标列表上。而对于那些耗钱耗时的创新性医疗企业来说，也已经在思考：是该继续推进研发，还是放慢脚步先盈利？

而过去一年在医疗领域“出尽风头”的各地地方政府就更不必多说，其本身就背负着招商引资的任务，因此在布局医疗产业时会更为现实和直接，尤其是在落地项目的选择上，会特别看重其财务报表以及现金流转化能力。

所以，当前不管从哪个维度来看，“赚钱”都已经成为整个医疗行业的共识。那么，背后延伸出的底层逻辑到底是什么？另外在“赚钱”上，行业目前又有哪些好的方式方法可以借鉴参考？最后，在平衡长期价值和短期利益这一发展难题时，医疗企业们又该如何做出抉择？

仅靠PPT拿融资的时代已经过去

一级市场的融资正在变难。以最直观的视角来看，据动脉橙数据库不完全统计，2023年我国医疗领域共完成1514起融资，同比下滑15.51%，而相比于最鼎盛的2021年，融资事件数则是直接减少近千件。

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2015-2023年我国医疗领域融资事件数对比（数据来源：动脉橙）

而在这个数量锐减的过程中，最感同身受的当然是企业。据动脉网多次访谈发现，近一两年，医疗企业为了能拿到融资，可以说是“用尽心思”，比较体面的方式是不停地参加各种路演、不断地与各类投资人打交道，不太体面的方式则是自降估值打折融资。但即便如此，很多时候也都还是事与愿违。

不过，能拿到融资的医疗企业也没好过到哪儿去，同样是如履薄冰。据某一线投资人分享，最近一家技术前景很好的生物科技企业天使轮只融了一千万元，核心团队只能自掏腰包，再集体降薪50%，才勉强能够支撑企业正常运营和发展。对此，投资人表示，如果该项目在行业最火热的前几年融资，融资金额至少要比现在多2到3倍。

而之所以会出现这样的落差，很重要的一点是在于当前投资人对于被投企业“变现能力”的格外重视。基于此，投资人解释道，“随着市场遇冷，一方面是投资人更为谨慎，另一方面也是因为投资人口袋里其实也没多少钱了，所以会不断地压缩投资回报周期，对于被投企业的盈利诉求也就更为强烈。”

一级市场尚且如此，更讲究真实性的二级市场自然就更为直接。据悉，在今年折戟IPO的近17家医疗企业中，有90%都卡在了“钱”这一关，要么是仍处于亏损状态，要么是业绩下滑或者波动明显。

以此次IPO折戟的“重灾区”IVD领域为例，在整个2023年，全年无一家企业登陆A股市场，其背后的原因都是因为疫情消散，相关检测需求大幅减少，整体营收出现断崖式下滑。而对于那些非涉疫医疗企业，其“业绩不稳定性和成长性差”主要是在于其市场占比较小或者是对单一产品以及单一客户的极度依赖。

对此，有投资人谈道，“类似于新冠这样的偶然事件带来的市场效益其实并不具备竞争力，因为当疫情消散，原本的红利会迅速转化为公司未来业绩的压力，毕竟监管部门和市场都不会欢迎一个上市后不久便业绩变脸的公司。”这从此次问询函中大量出现的“市场空间”和“可持续性”等词汇也能看出其端倪，核心就是在考察企业的变现能力，因为这直接关乎上市后的表现。

当然，关心“变现能力”的不是只有资本市场，事实上，在一些细分领域，当前也已经到了商业化变现的阶段。

比如AI医疗，某AI大模型创业公司高层向动脉网表示，“虽然投资人当前对AI大模型仍然看好，宽容度也普遍较高，但经过一段时间的发展，压力也随之而来，当下很多投资人也很看重‘报表’，尤其对大模型公司盈利的‘时间表’非常关注。”这是因为一直以来放任烧钱的模式正面临挑战，一些投资人开始关注AI公司到底什么时候能形成自己的“造血能力”。

脑科学领域也同样如此。虽然今年年初，马斯克旗下脑机接口公司Neuralink为首位人类患者植入大脑芯片一事，为整个行业提振了信心，但回归市场本身，在经历过去几年重点聚焦于技术以及未来猜想之后，当前投资人也已经开始关注脑机接口企业“交作业”的能力，即核心产品是否注册获批？在临床市场上是否被认可，以及有没有人买单等等。

简而言之，“烧钱时代”已经普遍结束，整个医疗行业当前都在关心营收。

创新药如何盈利：“收放自如”是关键

所有人都知道，医疗行业正处于寒冬，但却没有人知道，寒冬何时结束。不过即便如此，行业共识也已经形成，即大家都在探索更多元化的“盈利模式”。

先以创新药领域为例。在很多人看来，2024年将会是国内药企创新成果集中兑现的关键一年，而透过过去两年大量年报不难发现，国内药企们基本也达成了较为一致的策略，即降本、增效和聚焦。尤其是头部药企，正在用行动和数据向市场传递一种信号：在恰当的时候，要懂得适当“低头”，寻求变化。

对此，有投资人谈道，“在接下来的日子里，药企的‘生存法则’应该是相对灵活的，进可加速产品落地，赋能自身销售团队，实现自我造血；退可打包资产，找到相得中的买家全身而退。”

具体而言，创新药企业首先要主动拥抱现金流，一方面是针对自身薄弱环节强强联手、加速产品开发与商业化进程；另一方面则是积极转型，通过外购管线调整管线布局逻辑，做出新的疾病领域的选择。

比如一大批药企在过去几年都集中瞄准了医美赛道，虽然其抢滩医美市场的方式不尽相同，但当前业绩已经印证了布局医美可以是药企开发收入增长的第二曲线。以华东医药为例，根据最新财报披露，其在2023年前三季度医美板块实现营收18.74亿元，同比增长36.99%。

当然，看事物不能只看一面，在获利的同时，问题也随之而来，即新开拓的医美业务虽然赚钱，但也需要源源不断地投入资金、人力和资源。因此，如何平衡多元业务主线非常考验药企协同并行的经营管理能力。

不过，积极拥抱现金流、开展多元化合作、优化管线与资产配置，无疑是现阶段国内诸多创新药企实现持续经营的重要战略。但如果以上路径都没能走通，那么在恰当的时机离场退出也未必不是一个好的选择。

对此，投资人也表示认同，他谈到，“未来5到10年内，国内上千家创新药企将会通过升级转型、并购重组等方式进行优胜劣汰的自然选择，但脱颖而出的仍会是较小的比例，更多的药企则会通过整合退出、转型发展等方式实现转型续命。”

那么该如何体面退出呢？要么是被国内外大型医药企业并购，成为其产品管线或者技术体系的一部分，或者是与大型CDMO企业以及专业的CSO公司组成新的联合体等。

事实上，这类方式在欧美市场较为普遍，但目前中国还不具备这样的成熟土壤，这是因为国内缺乏真正意义上的大型生物制药企业，同时也没有专业的CSO公司，再加上各类资本的不断加持，不少创新药企业估值泡沫化严重，一二级市场倒挂，另外企业独立自主运营的意愿仍然较强，这都为这一路径增添了很多不确定性。

但从“大鱼吃小鱼”的底层逻辑出发，让难以生存的创新药企并入成熟药企，这不仅可以让“小鱼”不需要背上巨大的回购对赌的压力，同时也可以为“大鱼”带来创新血液和能力，这在一定程度上减少了人才损失，也加速了整个产业生态系统的新陈代谢。

而从行业最近的数据来看，也在逐渐验证这一点。据清科研究中心统计，2023年1-10月，国内IPO同比下降13%，但并购同比上升29.9%，其透露出的信号是PE/VC们在IPO阶段性收紧的大背景下，已经开始愿意尝试通过并购退出。

器械盈利关键词：出海、“两条腿并行”及体面退出

说完创新药，再聚焦于另一热点板块医疗器械领域。

事实上，相比于创新药，医疗器械商业化的不确定性更高：一是太细分，竞争相对激烈，能出大单品的赛道有限；二是对于临床需求的准确理解，即便拿证快，产品设计能否满足临床需求也是关键；三是学术推广能力，与过去有一个现成的市场不同，当下国内器械企业都需要去主动教育市场并开拓市场。

除此之外，诸多细分领域被海外巨头长期垄断也是一大问题，就比如近期终止上市的某家器械企业，其市场份额虽然已经在国产厂商中排名前列，但与海外巨头仍有较大差距，因此其市场空间受到了监管层质疑。当然，“集采”也不容忽视，带来的直接后果是行业天花板降低，这会影响到终端整个市场规模。

那么在此背景下，国内器械企业要如何在商业化方面突围呢？

据某专业人士分析，当国产创新医疗器械在政策加持下不断上市之后，盈利的堵点已逐渐从研发制造阶段向产业链后端的商业化阶段转移，因此对于器械企业来说，自我造血的第一选择就是通过合作疏通业务“堵点”。比如迈迪斯医疗近期与百洋医药的合作，其目的就是借助百洋医药专业的品牌运营推广能力，将其自主研发的创新设备迅速推向市场。

当然，“出海”也是备受关注的路径之一。在春节前夕，动脉网曾专访了15家头部机构，其都认为出海是今年非常重要的行业浪潮，核心原因有两点：一是经过多年积累与打磨，中国器械企业的部分创新产品在全球已经具备一定竞争力；二是受国内市场环境影响，出海也意味着更大的市场空间以及盈利空间。

但出海其实也面临较大的挑战，因为出海本身就是一个广泛的概念，海外有这么多的国家，有些国家能赚到钱，有些国家赚不了钱，因此如何选择，以及如何适应当地市场变化都至关重要。

所以不难发现，在过去一年，投资人都在为被投企业出海进行了各种维度的尝试。比如经纬，2023年，其核心团队先后去往全球各地，拜访了很多大型企业和初创公司，主要目的就是帮助被投企业寻求海外业务合作、投资和并购的机会，而进入2024年，经纬仍将坚持这一战略。

君联也是如此。据君联资本联席首席投资官王俊峰透露，君联资本医疗投资已经率先在东南亚市场落子，先后投资了数家平台型企业，促进了中国技术和资产落地东南亚市场，尤其是在印尼，君联已经带领40多家中国企业走进印尼，和印尼卫生部、药监局等进行了直接对话。

不过，“出海”对应的主要是相对成熟的器械产品，而对于还处于探索阶段的器械领域，在自我造血的道路上应该有另一种截然不同的路径。比如脑科学，诺庾资本创始合伙人杨志文曾表示，“当下，脑科学企业应该追求长期价值，坚守前沿创新，但同时也要善于抓住短期利益，能够在未来两到三年内不断产生现金流的产品。”

这也就是医疗器械需要“两条腿并行”来保持竞争优势的核心逻辑，其中“一条腿”代表传统业务来贡献主要现金流，而“另一条腿”则是不断迭代的创新产品，其带来了很好的利润空间。对此，某器械投资人谈道，“你不可能靠一款产品吃遍天，当某几个产品被集采，还应该有其他创新产品来维持高利润，这也是投资机构当前特别关注平台型公司的核心原因。”

当然，并购退出也是众多器械企业转化现金流的一大选择。事实上，全球绝大多数器械巨头的成长都离不开一波又一波的并购热潮，但与创新药一样，国内并没有相对成熟的收并购市场，相关并购数据也并不抢眼，一二级市场整体的收购进度都较为缓慢。不过投资人已经率先有了认识，某资深器械投资人向动脉网表示，“如果被投企业现在跑过来跟我说想被并购，我们是非常乐见其成的。”

既要又要，如何取舍与平衡？

继续研发，还是先盈利？这是摆在当前绝大多数医疗人面前的问题。

如果放在前几年，在医疗行业最火热的时候，大多数人都会不假思索地回答：研发。但如今来看，受制于市场寒冬影响，企业生存正面临巨大挑战，因此答案也在变得不一样，大多数人现在可能会优先选择先盈利。

这无可厚非，因为研发的投入固然能够让企业走的更快，但优秀的商业化能力则能让企业走的更远。不过，在现有市场情况下，对医疗企业的变现以及盈利能力要求，行业也应该要更具耐心跟信心。

同时，对于整个医疗行业来说，也不能因为当下受制于盈利诉求，就“一杆子打死所有人”，毕竟在医疗领域，解决临床未满足的治疗需求是一个永恒的话题，在一些前沿细分领域，行业里仍然需要大量的投入。只不过，如何去支持这种要坐十年冷板凳、且有很大几率失败的烧钱项目，是大家都在探索的路。

但无论怎样，从当前整个大环境来看，重视经营活动的现金流和自有现金流已是当务之急，这是医疗人继续在行业里卷下去的筹码。