文 | 创业最前线 段楠楠

编辑 | 冯羽

一部《大宅门》道尽了“京城白家老号”的兴衰史。历经百年，“京城白家老号”原型同仁堂依旧屹立在中药行业之巅，在生物医药股价普遍低迷的背景下，同仁堂受到资本市场青睐，股价异常坚挺。

不过相较于生物医药企业，同仁堂一直过度依赖大单品安宫牛黄的现象依然存在，目前天然牛黄紧缺也制约了公司业务进一步成长。

与其他医药产品不同，天然牛黄属于“病理性”产品，本身并不多见。这也意味着，同仁堂安宫牛黄丸无法像其他医药产品一样无限扩张。

目前，由于供应紧缺，天然牛黄价格飙涨，同仁堂安宫牛黄丸生产成本高企。未来，公司安宫牛黄丸生产成本何时下降还需要看进口天然牛黄的引进情况。

1、安宫牛黄丸热卖，同仁堂股价大涨

与生物医药企业相比，中药企业由于成长性相对较差，2021年以前一直不受资本市场待见。在生物医药企业股价持续走强的背景下，中药企业股价不涨反跌。

这种情况在2021年得到了根本改变。以同仁堂为例，2021年4月，同仁堂股价一直在30元/股左右徘徊。

2021年5月，同仁堂股价开始上涨，到2023年5月，同仁堂股价最高涨至63元/股以上，涨幅超过100%。作为对比，创新药企业恒瑞医药、药明康德股价纷纷大跌，与同仁堂走势截然相反。

同仁堂股价被爆炒有市场资金自身配置的因素，也有政策支持的原因。但更多还是公司自身业绩持续上涨的结果。

2019年开始，同仁堂业绩便持续上涨。数据显示，2019年至2022年，公司收入从132.8亿元增长至153.7亿元；归母净利润分别为9.85亿元、10.31亿元、12.27亿元、14.26亿元，年复合增长率为13.13%。

2023年，同仁堂预告公司归母净利润为15.68亿元到16.68亿元，同比增长10%至17%。

同仁堂业绩持续上涨，与其旗下的一款“神药”安宫牛黄丸大卖有很大关系。从业务来看，同仁堂将安宫牛黄丸划入了心脑血管类业务。2019年，同仁堂心脑血管类收入为30.39亿元，2022年增长至40.63亿元。

虽然其他业务收入同样有所增长，但由于毛利率较低对公司利润拉动并不明显。数据显示，2022年，同仁堂心脑血管类业务毛利率高达61.20%，远超公司旗下其他业务毛利率。

同仁堂并未详细披露安宫牛黄丸具体销售收入，但公司也表示安宫牛黄丸是心脑血管类药物主要收入来源。

根据医药平台米内网数据，2022年安宫牛黄丸总销售额为43亿元，而同仁堂安宫牛黄丸市占率高达56%。若以此计算，同仁堂仅安宫牛黄丸销售收入就超过20亿元。

此外，由于天然牛黄以及其他原材料价格上涨，同仁堂近几年不止一次上调安宫牛黄丸价格，来应对原材料涨价。

2019年12月，同仁堂将安宫牛黄价格从560元/丸涨至780元/丸，价格上涨40%。2021年12月，同仁堂再次将安宫牛黄的价格提价10%至860元/丸。

由于药效显著，对中风、脑血栓等急症有明显效果，即便价格持续高涨，也并未影响同仁堂安宫牛黄的销量。

随着我国老龄化加剧，心脑血管患者人数也在与日俱增。仅从这点来看，同仁堂安宫牛黄丸无疑还有较大增长空间。

2、天然牛黄供应紧张，成本压力凸显

虽然同仁堂安宫牛黄丸收入持续上升，但制约公司安宫牛黄丸进一步增长的因素还是原材料供应的问题。

从配方来看，安宫牛黄丸原材料包括牛黄、麝香、珍珠、朱砂、雄黄、黄连、黄岑、栀子、郁金、冰片以及水牛角浓缩粉。

其中牛黄的获取最为不易，一般而言，牛黄分为天然牛黄、培植牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄四种，功效依次递减。

为了保证产品效果，同仁堂依旧坚持使用“双天然”（指主要原料为天然牛黄和天然麝香）的产品。

据悉，天然牛黄一般产生于病牛体内，但并非所有的病牛都会产生牛黄，一般来说一万头病牛才会产生一斤左右的天然牛黄。

由于天然牛黄获取十分不易，业内素有“一两牛黄一两金”的说法。但实际上，由于近几年牛养殖户的减少，同等质量的天然牛黄价格比黄金价格昂贵许多。

2023年1月，天然牛黄价格仅为50万元/KG；2024年1月，天然牛黄价格已经突破160万元/KG，相当于1600元/克。沪金主力期货显示，黄金价格目前500元/克左右。这意味着，同质量天然牛黄的价格是黄金的3倍以上。

2023年6月，在召开年度股东大会时同仁堂董事长邸淑兵公开表示，目前天然牛黄供给确实十分紧张。

因为天然牛黄属于“病理性”产品，天然具有局限性，公司已经向国家海关等有关部门呼吁运用全球资源，目前同仁堂进口海外牛黄工作还在开展中。

2024年2月2日，北京市药监局发文表示，近期已经与有关部门研讨，将加快进口天然牛黄。

不过从研讨到正式落地，仍有较长的路要走，同仁堂何时能解决原材料供应偏紧的困境还犹未可知。

此外，近半年来天然牛黄价格再度大涨，同仁堂生产成本也持续上升。目前，同仁堂安宫牛黄丸并未再度提价。公司董事长邸淑兵表示，如果仅从成本来讲，公司安宫牛黄丸似乎应该提价。

但由于安宫牛黄丸是“救命药”，同仁堂需要承担社会责任，对涨价一事内部仍在讨论。但如果未来原材料价格继续上涨，不排除提价的可能性。

为了应对原材料上涨带来的风险，同仁堂拟通过产品分层的方式来转嫁成本压力。2022年，同仁堂发布的“双天然手工精品”安宫牛黄丸，其价格也高于普通安宫牛黄丸。

不过这依然解决不了天然牛黄供应紧缺以及价格上涨带来的问题，同仁堂安宫牛黄丸生产成本何时能下降，还需要看进口天然牛黄引进的情况。

3、现金储备超百亿，但同仁堂却不会理财

此外，「创业最前线」还发现，同仁堂现金管理效率并不高。

数据显示，上市以来，虽然同仁堂累计分红超58亿元，由于经营稳定，公司仍有较大的资金得以留存。截至2023年9月30日，同仁堂货币资金就高达128.5亿元。2023年前三季度同仁堂财务费用为-7705万元，有息负债不到30亿元，同仁堂自有资金就接近100亿元。

这也意味着，公司将近100亿现金收益率仅为1%左右。

若再以同仁堂2022年财报为例，同仁堂货币资金为116.2亿元，其中116.13亿元现金以银行存款的方式存入银行，2022年同仁堂产生的利息收入仅为1.24亿元，这也意味着公司现金年化收益率只有1%。

图 / 同仁堂2022年财报

虽然国内整体理财收益率有所下滑，但被称为无风险收益率的十年期国债收益率利息也有2.3%以上。

作为上市企业，拥有如此庞大的现金仅取得1%的收益率显然说不过去。此外，公司每年都有大量的经营性现金流流入，而对外投资金额又十分稀少。在资金如此大量闲置的情况下，同仁堂完全可以将货币资金投入收益率更高的定期存款。

此外，在公司拥有100多亿现金的基础上，同仁堂还对外进行资金拆借。

截至2023年9月30日，同仁堂长短期借款合计约为15亿元左右。一般而言，银行借贷给企业贷款利息为3%左右，这也意味着，仅这部分借款一年产生的利息就达到4500万元左右。

早在2021年，同仁堂就因为对外借款以及租赁负债的计入，导致公司在拥有庞大的自有资金情况下，财务费用反而支出了2990万元。

某上市公司董秘曾对「创业最前线」表示，一般企业在自有资金充足的情况下，不会向银行进行借贷，毕竟借款需要支付利息。

在经营性现金流充裕且没有大项资本开支的情况下，企业会适当购买一些理财收益率较高、风险较低的产品。毕竟企业也需要向股东负责，管理层应当尽量将公司资金收益率最大化，像同仁堂如此管理现金的情况也较为少见。

对于同仁堂而言，拥有安宫牛黄丸这类大单品足可以让公司在短期内高枕无忧。未来，如果进口天然牛黄落实，公司业绩或将增长。但企业经营的主要目的是盈利，如果管理层能加强现金管理，公司业绩将进一步增长。

美编 | 吴宜忠

审核 | 颂文