文|氨基观察

启明医疗陷入了一个超级向下的漩涡。

根据2023年中报，启明医疗的亏损继续扩大。手握3款TAVR产品，却缺乏造血能力、市场份额下滑，加之内部管理混乱，构成了一个复杂的困境，这些挑战形成了一个将公司不断拖往深渊的漩涡，让昔日的“启明星”不断下坠。

作为曾经的“心脏瓣膜第一股”，启明医疗手握国内介入瓣膜首张注册证，以及近8成的市场份额，上市之初犹如一颗在医疗器械领域璀璨夺目的“启明星”，短短10个月内股价涨了3倍，市值高达427亿港币。

但随着赛道内卷、商业化不及预期，这颗“启明星”开始变得暗淡。而自去年5月公司内控问题曝光，创始人及董事长先后十几次向公司低息贷款，无担保且无固定还款期限，总额高达18.5亿元，公司更是陷入前所未有的动荡之中。

创始人离职、高管离职，股票长期停牌，市值仅剩24亿港币，公司经营状况亦无明显起色，如今更被排除在港股通之外。

尽管启明医疗已经着手补救，包括重组董事会和管理层，改进内部控制系统及财务报告系统等，短期也难以挽回市场失去的信心。

这一系列的变故，不仅是启明医疗个体的挑战，也反映出医疗器械行业内在的复杂性和变革的迫切性。它提醒着所有在这个领域中奋斗的企业：在追求技术革新与市场扩张的同时，更需谨慎地维护好公司的治理结构与财务健康。

因为这些看似内部的因素，最终都将直接影响到企业在资本市场上的表现和评价。在医疗器械这片充满希望与变数的海域中，如何平衡内与外的挑战，稳健航行，是每一家企业都需要面对的课题。

01 10个月3倍，昔日的“启明星”

在医疗器械界，TAVR赛道曾被誉为最耀眼的明星。心脏瓣膜，这个生命之门的守护者，一旦出现病变，便会对人体的血液循环造成重大影响，甚至威胁到生命本身。

而经导管主动脉瓣置换术（TAVR）的出现，标志着介入治疗方法的一大飞跃。

爱德华兹生命科学凭借其在心脏瓣膜领域的突出贡献，2023年以超过30亿美元的TAVR业务营收，其股价在过去十年间实现了近7倍的增长，最新市值更是高达570亿美元，成为该领域的绝对领头羊。

而在国内市场，TAVR赛道也一度因其低渗透率、庞大的患者基数、以及相对较少的市场参与者，让市场对其抱有极大的期待，无数企业、资本蜂拥而至，希望能够复制爱德华兹的成功。

2019年以来，国内心脏瓣膜领域三剑客——启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗相继登陆资本市场，一时间板块星光璀璨。

当中，又以启明医疗最为风光。

启明医疗于2009年成立，2012年公司完成国内首例经导管主动脉瓣置换系VenusA-Valve的植入，2017年该产品成为国内首个上市的TAVR。

公司创始人訾振军是微创系研发出身，还曾在维科医疗、先健科技等国内顶级医疗器械企业任职，是中国第一代冠状动脉球囊、冠脉支架、主动脉瘤覆膜支架的主要设计者。公司主要投资人启明创投在接受媒体采访时表示，当初选择启明医疗很大一部分原因是基于对创始人訾振军的看好。

在上市前，由于拥有先发优势，启明医疗在TAVR市场的占有率不容小觑。据弗若斯特沙利文，按照2018年TAVR产品的植入量计算，该公司的市场份额为79.3%。

创始人的背景，加上公司的先发优势，让启明医疗倍受资本追捧。IPO前，启明医疗吸引了众多明星VC/PE，创东方、启明创投、红杉中国、高盛集团、德弘资本等等。

手握国内介入瓣膜首张注册证，以及近8成的市场份额，这样的启明医疗上市后，碰上市场对于TAVR的疯狂追捧，其自然成了众星捧月般的存在。

在招股阶段，启明医疗便获得了超过310倍的超额认购；2019年12月，其以33港元成功发行股票上市，次年10月便创下97港元/股的最高价，较发行价翻了3倍。

上市后，启明医疗的市值从最初的145亿港元，一路狂飙到428亿港元。这是2009年那些不屑的投资人扼腕的一刻。

当然，投资人也无法料到今日的结局。

02 明确的方向，和失控的走势

2012年，启明医疗第一例TAVR瓣膜的植入，悄悄开启了国产介入瓣黄金十年。和其他国内企业一样，其讲述的也是“中国版爱德华”的故事。

而启明医疗最大的优势在于，产品不仅率先在国内上市，相比沛嘉医疗等竞争对手，其更是高值器械出海的弄潮儿。

某种程度上，启明医疗的故事最为性感，国内依靠先发优势保持领先，海外寻找第二增长曲线。方向是明确的，公司却尚未证明自己。

2020年10月是一个转折点。启明医疗股价创历史最高后，开始一路向下，停牌前股价只有5.62港元/股，较高点跌去94%。

股价大跌背后，一大核心原因在于，TAVR替代SAVR逻辑被“证伪”，TAVR的销量未达到预期的增速。

2019年，国内TAVR手术数量2500余例，渗透率0.3%，对比发达国家20%的渗透率，这一赛道有着巨大想象空间。并且，在市场的预期中，这一渗透率的提升过程会极其迅速，爆发力惊人。

但事实上，2020年，TAVR在全国医院的手术量仅有3800套左右。对此，启明医疗称受到了疫情的影响。

不排除疫情影响因素，但另一个不可忽略的因素是价格，昂贵的价格限制了TAVR的使用。TAVR瓣膜均价在20万元以上，加上手术费用，患者整体需要承担30万元左右的治疗费用，是传统方案的6倍。

与此同时，整个赛道入局者还在不断增多，TAVR也难逃“内卷”的命运。

2018年，启明医疗拥有79.3%的市占率，极高的市占率也意味着后续提升的难度较大。毕竟，同一时期，爱德华兹、沛嘉医疗的产品还没有获批。

但在2020年6月，爱德华生命科学的产品在国内上市。2021年，杰成医疗（被健适医疗收购）、微创心通、美敦力产品陆续登场。后来者还在纷纷入局，蓝帆医疗、佰仁医疗、乐普医疗、金仕生物……启明医疗的竞争压力也在增大。

体现在业绩层面，在2018年-2022年，启明医疗的营收为1.15亿元、2.33亿元、2.76亿元、4.16亿元、4.06亿元；亏损持续扩大，分别为3亿元、3.8亿元、1.83亿元、3.7亿元、11.22亿元。

可以看到，其收入增长速度在放缓。疫情前的2021年，收入增速曾超过50%，2022年有所下滑。尽管2023年随着TAVR赛道的雄起而重回增长，但无论是对比大盘还是同行，其增速均很难令人满意。

2023年上半年，启明医疗营收2.56亿元，同比增长21.7%；亏损3.66亿元，同比扩大52.8%。

根据《2023年中国心脏瓣膜病介入治疗数据》，全国商业化植入总量破万一扫阴霾，年增长37.62%。横向对比来看，沛嘉医疗经导管瓣膜治疗业务实现收入1.07亿元，同比增长106.8%；心通医疗上半年实现1.764亿元的收入，同比增长41.4%，均超过了大盘的增速。

不难看出，启明医疗靠着先发优势，在赛道起量阶段获得不错的表现。如2021年，全国商业化植入量同比增长88%，启明医疗的收入增长也超过50%。

但作为TAVR领头羊，其商业化表现远不及市场预期。2021年的高增长，更多是吃到了赛道高增长的红利，但面对竞争的加剧，其市场份额不断被对手蚕食。

市场的内卷、商业化不及预期、亏损不断扩大，让启明医疗陷入一个向下的漩涡。

03 混乱的管理，和失去的信心

或许，2020年蜂拥而至的投资者，无论如何也想不到，拿到一手好牌的启明医疗，会陷入这般境地。

市场的内卷、投资者预期的降低、商业化进程的缓慢——这些表面因素尽管重要，但并非不可逆转。

然而，去年5月曝出的违规借款事件如同一颗隐蔽的炸弹，爆炸时也彻底暴露了其背后更深层的结构性问题：公司内控管理的全面失效。

2023年5月8日，启明医疗发布一则公告，提到在2021年6月到2023年1月，高管訾振军、曾敏先后24次从公司获得低息、无担保贷款，总额高达12亿元。

但事实上，启明医疗成立特别委员会进行深入调查发现：被挪用资金不止12亿元。2020年4月至2023年5月，共有约18.5亿元从启明医疗转账至訾振军、曾敏手中。

过去几年时间，公司创始人先后十几次向公司低息贷款。启明医疗表示，这是为了留住人才，使他们能够在未来继续领导公司。另外，还可适当提高部分闲置资金的使用效率。

这样的说法，显然难以令投资者信服。““这样的公司治理，简直是灾难。”有投资人这样表示。

作为一家上市企业，这样的做法并不合规。随着不合规事件的公布，启明医疗也陷入了动荡，创始人离职、高管离职。

这不可避免对公司的业务造成了影响。目前看，其不仅收入增长不及大盘，当整个创新药、械赛道陷入资本寒冬，所有企业都在努力降本增效、寻求高质量增长之际，启明医疗却因公司内控问题拖累了自身发展。

从利润表看，研发费用、销售分销以及行政开支居高不下是其亏损的核心。其中，研发费用是头号“吞金兽”。2020年至2022年，启明医疗的研发投入逐年提高，由1.67亿元增至5.27亿元；去年上半年，5.57亿元的研发投入更是超过2022年全年。

当然，对于启明医疗来看，研发是必要的，尤其是其当前处于海外临床的关键时期。

但即使不考虑研发投入，启明医疗也没能在经营效率方面证明自己。先来看销售及分销支出，对于已有3款TAVR产品获批上市的启明医疗来说，这部分投入很大程度上决定着公司收入的增长。

如下图所示，在市场格局变化之前，启明医疗的收入增速远超销售费用的增速，这也是市场对于先行者的奖赏。而在2021年之后，销售费用的增速开始超过收入增速，甚至2022年20.51%的销售费用增长，却换来收入的负增长。这意味着，启明医疗并没能将市场独占期的优势，转化为自身的商业化壁垒。

再来看行政支出。根据启明医疗2023年中报，这部分支出的增长，主要是因为业务增长令公司的专业服务费、公用事物及办公开支增加。但行政支出的增长（42.3%）却远超过收入的增长（21.74%）。2022年的情况也是如此。

显然，在优化销售成本及费用，提升运营效率方面，启明医疗还要做得更多。

往大了说，药企内控管理是确保企业正常经营的基础，内控管理的质量不仅直接关系到企业经营的成败，也关系到民生安全。

当然，在一些情况下不合规的内控也不至于将公司置于死地，但不可否认，内控缺乏对于一家企业来说绝对是减分项。

如今，启明医疗已经停牌4个月了，3月4日也已被调出港股通。因为长期停牌，日前汇添富基金公告，经与基金托管人协商一致，决定自3月18日起对旗下部分基金所持有停牌股票“启明医疗”按照4.215港元/股进行估值。

这意味着，基金相当于其停牌价，打了75折。

如何通过董事会和管理层改组，健全公司治理，同时加强商业化能力建设，让市场重拾信心，是启明医疗当下的首要挑战。