文|《港湾商业观察》 乐沛淇

氢能类企业近年来持续向港交所递表。

2024年2月29日，上海重塑能源集团股份有限公司（以下简称，重塑能源）递表港交所，独家保荐人中金公司。

2021年3月，重塑能源曾递表科创板，经历两轮问询后，2021年8月，公司表示在考虑（其中包括）未来业务战略定位及资金规划后自愿撤回先前A股上市申请。

据此次递交港股的招股书披露，2022年10月，重塑能源因申请于上交所科创板的潜在上市而向中国证券监督管理委员会上海监管局提交辅导备案，截至最后实际可行日期，公司仍在评估潜在上市的好处，并未向上交所科创板提交任何正式上市申请。

招股书显示，重塑能源专注于氢燃料电池系统、氢能装备及相关零部件的设计、开发、制造和销售，并提供满足客户需求的氢燃料电池工程开发服务。据悉，重塑能源自2015年9月成立起共获得了8轮融资，到本次递交招股书之前，重塑能源已经完成了E轮融资，总共筹得资金约39.39亿元，投资方包括红杉中国、高瓴、中银投资、中国石化、一汽、宇通、君联资本等，阵容强大，可见，重塑能源受到资本的青睐。

01、成本高昂，三年不到持续亏损超16亿

2021年、2022年及截至2023年9月30日止九个月（以下简称，报告期内），重塑能源的收入分别约为人民币5.24亿元、6.05亿元和2.19亿元，公司的期内亏损分别为6.54亿元、5.46亿元和4.60亿元，不到三年累计亏损达16.60亿元。

此外，报告期内，重塑能源毛利率分别为11.8%、8.2%和15.8%，毛利分别为6178.5万元、4982.3万和3469.0万，公司在2022年前三季度出现了2581.7万元的毛损，毛利率为-22.4%。

重塑能源表示，2022年全年毛利率下降及2022年前9个月产生毛损主要是由于2022年减值增加，亦由于燃料电池系统向高功率方向的快速迭代及市场价格下跌共同导致的存货减值损失增加所致。

据招股书披露，报告期内，公司销售及营销开支分别为9050万元、1.03亿元和8150万元，分别占收入的17.3%、17.0%和37.2%，公司行政开支分别为2.18亿元、2.43亿元、2.24亿元，分别占收入的41.6%、40.1%、102.1%，研发开支为2.31亿元、1.99亿元、1.67亿元，分别占收入的44.1%、32.9%、76.2%。

对此，重塑能源表示，销售及营销开支在2023年前九个月较上年同期的6370万元有所增加主要是由于销售氢燃料电池系统及零部件增加，导致售后服务费增加，及整体薪酬水平上涨，导致职工薪酬增加；行政开支在2022年增加主要是由于2022年的办公室装修令折旧及摊销增加，及公司的整体薪资水平提高令职工薪酬增加；研发开支在2022年有所下降，主要是由于公司在量产前对自研的膜电极进行测试及验证，并完成了额定功率为120kW至130kW的燃料电池系统及配套电堆的开发，导致2021年用于研发活动的原材料成本增加。

招股书显示，报告期内，重塑能源的收入主要来自1，销售氢燃料电池系统及零部件;2，提供氢燃料电池工程开发服务;3，销售氢能装备及相关零部件;及其他（主要包括提供售后服务）。

详细来看，重塑能源的最大收入来源为销售氢燃料电池系统及零部件，报告期内，分别占总收入的98.0%、94.9%及94.6%。其中，销售氢燃料电池系统及零部件的收入由2021年的5.14亿元增加11.6%至2022年的5.74亿元，重塑能源表示主要是由于公司投入研发提高产品性能，降低成本并增强客户对公司综合解决方案的信任，令销量增加。

此外，公司的氢燃料电池系统及零部件销售收入由2022年前九个月的9230万元大幅增至2023年前9个月的2.08亿元，公司表示系2022年在经历COVID-19的短暂影响后公司的客户恢复正常业务运营，以及通过扩大市场，公司的产品需求增长，令2023年前九个月的销量增加。

同期，重塑能源的应收账款也不断攀升。

报告期内，重塑能源贸易应收款项及应收票据（扣除减值）分别为12亿元、15亿元和16亿元，分别占资产的47.8%、36.7%及42.4%，同时贸易应收款项及应收票据减值损失拨备也明显增加，分别为3.73亿元、4.00亿元和4.19亿元，与此同时，公司的经营活动所用现金流量净额也持续为负值，分别为-7.68亿元、-7.28亿元及-6.25亿元，截至报告期末，公司的现金及现金等价物为7.36亿元。公司表示，如果公司无法及时收回贸易应收款项，经营活动产生正现金流的压力可能进一步加剧。

02、近6成募资用于氢燃料，盈利前景存疑

此外，重塑能源的产能利用率方面也同样值得关注。

报告期内，氢燃料电池系统的产能利用率分别为27.2%、26.5%及21.7%，燃料电池电堆的产能利用率分别为29.6%、26.2%及31.9%，石墨双极板的产能利用率分别为0、0及85.3%，膜电极的产能利用率分别为89.7%、49.4%及56.5%。

对此，重塑能源表示，由于产品需求不足或不稳定，公司未必能充分利用产能，且未必能够实现预期的经济效益或商业可行性。

“公司计划增加现有生产设施的产能并于多个地区为现有产品及新产品线建造额外生产设施。概不保证于往绩记录期间的产品需求水平将于日后维持不变。因此，公司产品的需求可能不足，导致生产设施的利用率低。实际产量因产品需求而异，继而可能受市场趋势、客户偏好或超出控制的其他因素影响。倘公司现有客户的订单不足以充分利用产能，并且缺少新客户，生产设施可能以不及预期的利用率运行，这可能对公司的业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。”

重塑能源表示，为满足市场对氢燃料电池系统的更大需求，公司计划扩大氢燃料电池系统及氢能装备的产能，氢燃料电池系统方面，公司计划将燃料电池电堆的年产能扩大至约2万台及将膜电极的年产能扩大至600万片，公司还计划将双极板的产能提升至设计年产能约300万片，此外，公司还打算建立新的生产设施，以扩大氢能装备的产能。

“倘不能按预期般提高产能，或者在生产扩张计划中出现任何问题或延误，这可能会对公司的财务状况、经营业绩和业务产生不利影响。”

值得关注的是，此次重塑能源的所募集资金之中，与氢燃料电池系统研发及扩产紧密相关。

详细来看，此次募资，其中的59.4%募资将用于氢燃料电池系统的研发活动及扩产提供资金，18.3%募资或将用于氢能装备的研发活动和扩产以及制氢行业的股权投资提供资金，17.4%募资将用于海外市场业务拓展，5.0%募资将用于营运资金及一般公司用途。

招股书显示，重塑能源已将前述融资中超过91.6%的资金投入主要业务。

值得一提的是，中国氢燃料电池主要应用在燃料电池汽车领域，燃料电池汽车被广泛应用于货运重卡、公共汽车等大型商用车，报告期内，重塑能源均有超过6成的燃料电池系统搭载于重卡，分别为61.6%、68.7%和84.3%，公司表示，氢燃料电池重卡百公里运行成本普遍比柴油重卡百公里的相应运行成本低35%左右。

根据弗若斯特沙利文的数据，按2022年已售重卡氢燃料电池系统的总输出功率计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额为25.9%。按截至2023年9月30日已售安装燃料电池系统的燃料电池汽车的累计行驶里程（约1.68亿公里）计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一。

此外，去年上市成功的两家氢能燃料电池概念股亿华通(688339.SH；02402.HK)和国鸿氢能（09663.HK）目前均处于破发状态。但若是在业绩方面相比，重塑能源目前并不存在优势。

详细来看，2021、2022年及2023年前5个月，国鸿氢能的营收分别为4.57亿元、7.49亿元及1.43亿元，净亏损则为7.03亿元、2.80亿元及8830万元。2021年、2022年及2023年，亿华通的营收分别为6.29亿元、7.38亿元及8.01亿元，净亏损分别为1.62亿元、1.66亿元及2.26亿元。可见，重塑能源相对两家同行上市公司在业绩方面还有距离。

厦门大学中国能源研究院院长林伯强向《证券日报》表示：“现阶段氢燃料电池由于市场规模较小、运用场景较少，且跟一般的常规电池相比，成本较高，因此很难构成竞争力，短期内企业实现盈利比较困难。目前，氢燃料电池企业基本都在试点推广，往往收益来源于各项补贴。”

的确，行业递表企业近乎清一色亏损成为常态，且政府补贴资金不少也是现实。报告期内，重塑能源来自于政府补贴金额分别为3217.8万元、3428.6万元及2090.3万元。

03、前五大客户集中，主要客户及主要供应商同为一家？

与此同时，重塑能源的前五大客户方面也值得关注。

报告期内，重塑能源从五大客户获得的收入分别为3.93亿元、4.34亿元和1.74亿元，分别占总收入约75.0%、71.7%及79.4%,依赖的主要客户集中，其中，来自最大客户的收入分别为1.17亿元、1.34亿元和6530万元，分别占同期总收入的22.4%、22.2%及29.8%。

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，对于客户集中度较高的IPO公司而言，若公司主要客户的生产经营发生重大不利变化，或者主要客户订单大量减少，可能会对公司经营带来不利影响。

有意思的是，据招股书显示，北京氢璞创能科技有限公司是重塑能源的主要供应商，同时也是主要客户，北京氢璞创能为一家从事燃料电池电堆、石墨板和氢燃料电池系统的研发生产以及甲醇制氢技术研发的中国公司，于2020年与重塑能源建立业务关系。公司自其子公司采购燃料电池电堆，并向其提供的产品主要是搭载自北京氢璞创能采购的燃料电池电堆的氢燃料电池系统。

报告期内，公司向北京氢璞创能及其子公司作出的采购额分别为0、2930万元和530万元，公司来自北京氢璞创能的收入分别为2020万元、3380万元和2120万元。

重塑能源表示，“公司确认，与北京氢璞创能的交易条款属于正常商业条款，与其他客户和供应商的交易条款类似。北京氢璞创能及其最终实益拥有人均为独立第三方。经公司确认，于往绩记录期间，公司董事、监事、他们各自的紧密联系人或据董事所知于最后实际可行日期拥有本公司已发行股本5%以上的任何股东概无与北京氢璞创能拥有任何权益”。

宋清辉对《港湾商业观察》表示，重塑能源与北京氢璞创能科技有限公司既是客户又是供应商的情况，或将会被监管机构重点关注，市场也会关注其交易价格是否公允等，毕竟，既是客户又是供应商的情形，很容易滋生利益输送，在交易所后续审核中，或需要公司进一步核查其合理性和必要性。