文|读懂财经

随着经济回暖，美股大市值公司的一季报大多交出了较好的成绩。但星巴克是个例外，有分析师指出，星巴克一季报是所有大公司中最糟糕的。

详细来看，星巴克营收、利润、同店销售额等主要财务指标全部不达预期。尤其是同店销售额，市场预期上升1.46%，而星巴克同店销售额同比下降4%。同店销售额下降，意味着单店商业模型恶化，由于单店房租、人员成本相对固定，单店创收减少，将极大挤压公司利润空间，星巴克一季度净利润同比下降14.96%。

业绩暴雷后，星巴克股价创4年来最大跌幅，一夜暴跌15.88%，市值一夜蒸发1150亿元。大摩、德意志银行也纷纷下调了星巴克的评级。能让券商降低评级，星巴克的问题显然不只是一份不达预期的财报，而是发展逻辑出现了变化。

本文持有以下观点：

1、星巴克被可选消费属性拖了后腿。咖啡作为可选消费，受经济下行的影响更大，当用户预期收入下行后，会减少咖啡消费。因此，即使星巴克加大了新品上新速度并推出了更优惠的下午促销活动，但星巴克全球范围客流量仍下降6%。

2、星巴克被卷入价格战。国内本土咖啡品牌层出不穷，咖啡竞争也走到了价格战阶段。星巴克也开始用“满70元减15元”等优惠活动以价换量。但参考过往，高端品牌打价格战虽然能带来一时的业绩增长，但品牌形象受损后，也会遭到业绩反噬。

3、星巴克中国目标用户已经到顶。一季度星巴克中国门店数量同比增长14%，但中国区收入同比下降7%。原因在于，如果考虑到人均GDP的差距，星巴克中国售价是日韩的3倍、美国的4.5倍，结合星巴克目前的用户量，其在国内覆盖的目标用户可能已经到顶。

/ 01 / 一份全面不达预期的财报

投行William Blair的分析师Sharon Zackfia下调了对星巴克的股票推荐评级，理由是他认为“一季度星巴克所有关键指标上都出现了令人震惊的全面失误。”

从星巴克一季报看，公司财务指标确实全面不及预期。一季度，星巴克营业收入为85.6亿美元，同比下降2%，不及市场预期的91.3亿美元；净利润为7.72亿美元，同比下降14.96%；调整后每股收益为0.68美元，不及市场预期的0.79美元。

收入、利润下滑的原因也比较棘手，由同店销售额下降引起。一季度，星巴克同店销售额同比下降4%，自2020年以来首次下滑，而市场预期上升1.46%。分地区来看，星巴克营收占比最大的两块市场都没逃过同店销售额下滑，其中，美国门店销售额同比下降3%，市场预期为上升2.31%，中国门店销售额同比下降11%，市场预期为下降1.64%。

对于餐饮类企业来说，同店销售额下降，意味着单店商业模型的恶化，由于单店房租、人员成本相对固定，单店创收减少，将极大挤压公司的整体利润。因此，星巴克利润降幅（14.96%），远大于收入降幅（2%）。

受业绩表现不佳影响，摩根大通将星巴克股价目标价从100美元下调至92美元，德意志银行、William Blair也纷纷下调星巴克股票评级。业绩与评级的双重“打击”直接引发星巴克美股股价“大跳水”，财报发布后，星巴克股价大跌15.82%，市值单日蒸发约1150亿元，创近四年以来最大跌幅。

客观来说，星巴克业绩不达预期有一部分短期因素的影响。星巴克首席财务官Rachel Ruggeri在财报电话会中透露，“1月比平常更冷的天气影响了整个行业的到店水平。”

但如果仅仅因为极端天气，星巴克业绩不达预期显然不会引起如此巨大的股价变动。正如杰富瑞股票分析师安迪·巴里什（Andy Barish）对星巴克的点评最新财报，“公司面临的挑战不是暂时性问题，还是更长期的问题。”那么，星巴克正面临哪些问题呢？

/ 02 / 可选消费属性拖了后腿

星巴克首席执行官Laxman Narasimhan称，当前为“一个充满挑战的环境”，并指出宏观经济阻力及消费者面临的压力为主要挑战。换句话说，星巴克管理层认为，宏观经济下行是星巴克面临的主要挑战。

结合星巴克业务动作，也一定程度上显示出，星巴克的部分压力来自经济下行。过去一年星巴克不可谓不努力，为了提振销售，星巴克此前尝试了一系列新策略，包括下午促销和加快上新速度。如一季度，星巴克中国在本季度共推出27款新品，推新数量是上一个季度的两倍，是去年同期的三倍。

但上述措施并没有起多大作用，星巴克全球咖啡馆客流量依旧下降了6%。业务上的努力没有换来好的经营成绩，是因为咖啡有很强的可选消费属性，经济下行后，用户收入预期下降后，消费者很容易减少咖啡消费。类似逻辑也体现在我国消费品龙头的业绩分野，较为刚需的乳制品龙头在2023年依然保持了营收的正增长，但三只松鼠等零食类可选消费企业大多出现了业绩下滑。

可选消费属性强也使咖啡更容易受市场竞争的影响。近几年，国内本土咖啡品牌层出不穷，咖啡竞争也走到了价格战阶段。2023年5月，库迪推出“天天9.9”促销活动，之后咖啡价格战风起云涌，直到现在也没有停止的趋势。4月29日，库迪咖啡宣布现行门店补贴政策将延长至2026年12月31日，也就是说9.9元一杯的库迪咖啡活动继续。

竞争激烈的国内咖啡市场也明显影响到了星巴克，一季度星巴克中国门店销售额同比下降11%，远高于星巴克全球门店销售额的下降幅度（4%）。

更严重的是，星巴克也开始不可避免地进入到价格战。前段时间，“9块9的风终于还是卷到了星巴克”就登上了话题热搜，诸如“满70元减15元”“55.9元三杯”、“45.9元两杯”各种优惠券也纷纷出现在星巴克身上。

但问题是，星巴克自营模式的高成本决定了它很难在价格上击败国内走加盟路线的咖啡品牌。且星巴克以高端起家，盲目降低价格反而会出现品牌力下降等问题，影响品牌的长期发展。

商业史上也出现过类似教训，2000年初Burberry试图降价来增加销量，虽然短期提高了销售额，但导致品牌稀缺性受损，公司业绩也随之下滑。

重重压力下，星巴克也正面临增长瓶颈。

/ 03 / 增长的故事到头了

进入2024年后，星巴克已连续多次下调了增长预期。此前一季度财报低于市场预期，星巴克宣布下调2024财年全年营收指引，将预计增长范围从10%—12%调整为7%—10%，本季度电话会议上，星巴克将全年营收增长预期下调至低个位数，并暗示调整后每股盈利可能持平。

连续调低增长预期，且营收增速已下调到低个位数，反映出星巴克正面临增长瓶颈。星巴克遇到增长瓶颈很大程度上是因为抓不住中国这个咖啡增量市场。

由于全球咖啡市场的发展阶段不同，中国是目前全球范围内最大的咖啡增量市场。根据前瞻研究院发布的《2020-2025年中国咖啡行业市场需求与投资规划分析报告》，中国咖啡年均增速为15%，而全球咖啡市场平均增速仅为2%。

星巴克看到了这个机会，创始人舒尔茨曾明确表示，2025年中国将超过美国成为星巴克最大市场。为此，星巴克在中国地区加速开店，2023年星巴克中国增加了885家门店，而前一年只增加了732家。2024年一季度，星巴克净新增门店118家,同比增长14%。

但问题是门店数量的增加并没有转化为业绩。一季度，星巴克中国区收入为7.06亿美元，同比下降8%。门店多了，但收入反而少了，除了前文提到的国内咖啡品牌竞争的影响，很大程度上是因为星巴克对国内目标人群的覆盖已达到天花板。

横向对比的话，星巴克的中国售价几乎可以说是全球最高。比如，日本、韩国的人均GDP是中国人的2.5倍以上，但日韩的星巴克价格却低于中国，如一杯星巴克中杯拿铁在中国卖30元，在韩国只卖27.25元。如果按照人均GDP倍数简单换算，中国星巴克的定价实际是日韩的3倍、美国的4.5倍。

星巴克超高定价下，其客群显然不是中国的所有人口，而是消费能力相对较高的人群。目前星巴克会员人数达到了1.2亿。而据某个雪球大V测算，达到日韩收入60-70%水平的中国人口也就是1.2亿人上下。

考虑到，星巴克目前覆盖的用户人群收入水平只有日韩的60-70%，但产品定价远高于日韩，星巴克在当前的定价水平下很可能已经覆盖完了中国区的核心用户。这也是为什么过去几个季度星巴克加大了下沉市场投入，但业绩却并没有明显增长的原因。

当高定价叠加价格战使星巴克错失了中国这一最大的咖啡增量市场，再加上全球经济下行对咖啡等可选消费的冲击，星巴克的天花板已经来临。