文|首条财经翊铭

编辑|乔治

风品|梦琪

治积弊、用重典！

提升上市公司质量、进一步保护中小投资者。“新国九条”发布已过月余，各界寄予殷切希望。

时间紧、任务重，需要立竿见影。实际动作看，也确实没辜负期待。据媒体梳理，仅5月5日-5月12日短短8天时间，就有至少12家上市公司被立案调查，5家收到深交所股票终止上市事先告知书，9家由于被控股股东非经营性占用大额资金收交易所关注函，被监管点名的企业数量多达20余家。堪称一场强监管的暴风骤雨。

也是5月12日，天娱数科公告，董事长、总经理徐德伟因涉嫌共同职务违法，已被宁夏回族自治区监察委员会立案调查并实施留置。公告显示，此次调查仅针对徐德伟个人，与天娱数科公司无关。

不过据时代财经，2018年5月，时任天神娱乐（天娱数科更名前）董事长兼总经理朱晔，就因涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。

虽仅针对个人，可毕竟是当家人“翻车”。5月13日天娱数科股价开盘跌停，收于3.75元市值不足63亿元。拉长时间线也不算光鲜，2023年6月达到高点8.48元后，便开始震荡下行，截至5月17日，公司最新收盘价为3.71元，较高点已跌超50%。

掌舵人被查，只是一时波澜。长远看，基本面或才是左右市场情绪的关键。

1、应收账款连增 亏超10亿背后

4月25日，天娱数科发布2023年报及2024一季报。全年营收约17.61亿元，同比增加1.07%；归属于上市公司股东的净利亏损约10.87亿元；基本每股收益亏损0.657元。2022年净利亏损约2.82亿元；基本每股收益亏损0.1703元。营收微增、亏损加剧，整体成绩单难言讨喜。

好在2024年一季度有回暖迹象，归母净利0.13亿元，同比增长30.09%，扣非净利也扭亏为盈；然营收却同比下降22%，录得3.7亿元。

至于增利不增收的原因，一季报中未过多提及。5月14日投资者关系活动中提到，一季度业务毛利率29.21%，较去年同期提升了11.56个百分点。天娱数科总结称，一方面公司多措并举，推动数字效果流量业务逐步转向高毛利业务发展，优化客户结构，提高毛利率水平；另一方面，积极拥抱新技术，通过AI技术的深入应用，不断降本提质增效。

能够刀刃向内、决绝改革值得钦佩，但增利不增收毕竟少见，稳健可持续的业绩修复还需核心盈利能力提升。

不算多苛求。天娱数科曾表示，2023年公司将加速优化资产布局，对连续亏损、与主业协同较低的参股公司股权进行出售、处置，最大化降低对公司整体业绩的影响。

而最终，10.87亿元的全年亏额为近4年新高。对于原因，天娱数科曾在业绩预告中称，主要是不在公司合并报表范围内的部分参股公司，报告期内的经营业绩下滑明显，公司拟对部分参股公司计提长期股权投资减值准备。

拉长时间看，2018年是个分水岭，2014年公司借壳上市后，营收一直呈现高增，2014至2017年同比增速为54.29%、97.85%、78.02%、85.17%；2018-2022年增速开始起起落落，同比增长-16.20%、-48.63%、-25.37%、77.07%、-1.21%。

2020-2023年，企业应收账款为1.59亿、2.20亿、3.08亿、4.06亿，逐年增加。2024年一季度达到4.87亿元，同比增长45.7%。

聚焦2023年，应收账款多数为1年内，三年以上为1.25亿元，占比30.78%，公司也计提相关3,593,091.44元的坏账损失。

经营现金流净额连续三年为负，2021至2023年分别为-5222.49万元、-1.26亿元、-108.63万元。2024年一季度虽大增99%，可仍未转正、为负的0.01亿元。

2、研发费连降、新项目未达预期 转型阵痛期怎么过

公开资料显示，天娱数科成立于2009年，原名为“天神互动”，主要业务为网页游戏，2014年借壳上市更名为“天神娱乐”；2021年11月又公告，拟将公司证券简称由“天神娱乐”变更为“天娱数科”，将在数字经济、元宇宙等领域开启新征程。

2023年公司主营业务中，数字效果流量收入15.31亿元，同比增长1.93%，占营收比达86.91%；品牌内容流量收入1.42亿元，同比下降23.15%，占营收比8.07%；数字竞技平台收入0.27亿元，同比增长7.19%，占比1.51%。

分行业看，2020年电竞游戏占比52.18%，数据流量业务占比47.82%；2023年前者占比降至1.51%，后者则升至94.98%。转型动作足够决绝，天娱数科妥妥已从游戏公司变成“传媒公司”。

考量在于，电竞游戏毛利率较高、数据流量则较低。此消彼长间，公司综合毛利率承压，由2020年的40.44%降至2023年的22.04%，进而对盈利能力造成挑战。

据大河财立方，2020年，天娱数科正式将主营业务变更为“电竞驱动游戏、数据驱动流量”，为更好聚焦两大业务，开始剥离亏损子公司。2021年至2022年先后处置了北京幻想悦游网络科技有限公司、无锡新游网络科技有限公司、山西合润数字传媒有限责任公司等公司股权。

减法的同时也有加法。如通过参股形式扩展新业务，不过结果似乎并不太乐观。其中具有代表性、减值金额较大的参股公司为数字营销公司DotC以及棋牌休闲游戏平台嘉兴乐玩。

财报显示，2023年DotC各新项目运营均未能达到预期，导致收入、利润进一步下滑。翻阅公司年报，净利-1,815,783,788.00元。基于此，天娱数科拟对持有的DotC 33.71%股权计提长期股权投资减值准备，金额为1,459,4 69,837. 68元。

嘉兴乐玩则受市场竞争加剧等因素影响，收入利润下滑，特别是2023年第四季，净利亏损51,045,025.38元。基于以上情况，天娱数科拟对持有的嘉兴乐玩42%股权计提长期股权投资减值准备，金额为210,870,774.65元。

参股两公司不但没提供利润，反而拖了后腿。结合开文业绩，整体看2023年天娱数科依然处于转型爬坡期，阵痛有多痛企业自知。收缩出击并举没有错，关键在于布局精准度、业务聚焦的高质高效，毕竟连续两年亏损、企业没有太多试错空间。

研发投入或许还需加把劲。2019至2023年分别为2.13亿、1.13亿、8812.17万、6274.01万、6119.82万，连续下滑五年累计投入不足5.5亿元。

都说不创新无未来，尤其是在转型聚焦的较劲时刻，沉功创功鏖功至关重要。香颂资本沈萌表示，从电竞游戏转向数字经济、人工智能，看似是一脉相承的演进，但实际上对公司研发创新能力的要求很高。

3、四年无实控人 一波未平一波又起

对天娱数科来说，曾是一个焦点话题。此前因巨额商誉计提、债务等问题一度被实施ST。

2014年，公司借壳科冕木业上市，2015年至2017年间在页游基础上，通过并购扩张，快速切入手游研发、海外游戏发行、休闲游戏运营、影视内容制作、品牌内容营销等领域，力图打造泛娱乐产业聚合平台。

借助投资参股、兼并收购，天娱数科规模快速拉升、业绩大幅增长，并在2017年达到巅峰：营收31.01亿元，净利10.16亿元。

然繁华之下也暗含隐忧，多笔收购让公司商誉猛增，2017年达到65.41亿元，远超企业货币资金（18.22亿元）。

由于扩张步伐过快，叠加游戏、影视业政策调整、市场环境变化等因素影响，2018年天娱数科商誉暴雷，计提商誉减值准备约40.6亿元，占公司上一个经审计年度商誉原值62.52%，业绩进而大变脸、当年净利亏损71.51亿元，同比下降803.52%。

2019年亏损延续，且资产负债率高达86.70%，2020年4月被证监会实施退市风险警示，证券简称变为“ST天娱”陷入退市边缘。

也是2019年，开文提到的“被留置”董事长徐德伟，接盘了雷雨交加中的天神娱乐，旋即开启大刀阔斧改革、调整业务方向，将娱乐属性、竞技属性和文化属性有机结合起来。

2020年，在新管理团队带领下天神娱乐高效完成司法重整，不仅让上市公司摆脱困境、获得重生，且最大程度保障了债权人利益。成功化解债务危机后，当年天娱数科扭亏为盈，净利1.53亿元同比增长112.77%，进而2021年“摘星脱帽”。

由此，徐德伟被誉为带领天娱数科走出低谷的关键人物，救活了濒临退市的游戏帝国。截至2024年一季度，企业资产负债率已降低至24.58%。

据2024年线上投资者交流会数据，截止2024 年第一季，公司还有商誉 5.76 亿元，其中子公司深圳市为爱普信息技术有限公司约 4.9 亿，北京合润德堂文化传媒有限责任公司约 0.84 亿。目前，两家子公司经营稳定，不存在较大的减值风险。

一切都在向好的方向发展，虽近两年出现亏损、营收滞涨，阵痛足够痛，却也是转型聚焦、解决往期“后遗症”的必有代价，外界有一定的心理预期。然而徐德伟的突然折戟打破了平静，可谓一波未平一波又起。

值得注意的是，公司实控人常年缺位。2020年5月至今处于无控股股东、无实际控制人状态、已达4年之久。

期间，第一大股东更替。2023年8月，天娱数科公告称，原第一大股东朱晔持股比降至1.06%，由此NEWEST WISE LIMITED （简称：为新有限公司）被动成为第一大股东。截至2024年3月末朱晔持股比进一步降至0.64%。

而新有限公司也有减持动作。据大河财立方，最近一次的2023年2月至6月，其减持天娱数科合计1854.59万股，占总股本1.12%，截至目前依然是第一大股东，持股比2.93%。

香颂资本董事沈萌表示，虽然大股东被动减持后，股权进一步分散，但不意味着上市公司日常经营会陷入失控状态，高管团队仍然按照之前的策略维持正常运行，直到有新的大股东通过股东大会重新推举，并控制董事会多数席位后，进而再调整经营层，所以在此之前现董事会和经营层是实际上的“控制人”。

若从此看， 虽仅针对个人，不应过多发散解读，可徐德伟的被查或许仍不算加分项。有无衍生影响、如何平复外界疑虑值得企业深思。

4、坐拥“富矿” 当个好“矿工”

说千道万，业绩实力，无疑是回应回击一切的终极良方。

从业务面看，天娱数科的数字化、人工智能转型动作足够决绝。2023年报表示，公司以数字技术为基石，以数字园区为载体，以数字营销为切入点，利用人工智能大模型、元宇宙等前沿技术，打造了智能云平台、智能营销云平台”等数字平台。

尤其虚拟数字人上面，无论天妤还是安思鹤（两者为虚拟数字人），目前已积累了一定的品牌合作案例和客户资源，正稳步推进商业化。

据华夏时报，天娱数科打造的“天妤”作为国内虚拟数字人头部IP，全网拥有550万粉丝，是国内头部经纪公司壹心娱乐的签约“虚拟艺人”。目前已与网易手游倩女幽魂、珠宝品牌周大生等头部企业展开代言合作。

安思鹤则主要输出图文内容，AI在其中发挥至关重要作用。如网红店打卡、上学vlog等日常内容、条漫、海报等衍生内容，全由AI制作完成。内容产出效率高，成本大幅降低，降低了客户预算条件。

天娱数科子公司元圆科技总经理郑屹呈认为，功能型的虚拟数字人是一大重要方向。不限于营销业务，情感陪伴型、文旅型、教辅型虚拟数字人也是天娱数科正在测试和研发的重要领域。

2023 年，公司使用智能营销平台生产的短视频超 100 万支，每天为超 2,000个广告账户创建计划超 32 万条投放计划，平台后端平均每天与媒体接口交互超 1,300 万次。公司在巨量引擎 2023「品牌资产经营案例大赛」第三期中荣获行业先锋奖，凭借在保险直播服务领域的全链路营销能力获得 2023 第二季度巨量引擎云图策略奖、创意无限奖。

上升到行业视角，iMedia Research艾媒咨询数据显示，近年来，我国虚拟数字人市场规模呈加速增长趋势。2022年规模已达120.8亿元，带动周边市场规模1866.1亿元。随着ChatGPT、“文心一言”等大语言模型的发布，AI+虚拟数字人发展领域将进一步拓宽，预计2025年，核心市场规模将达480.6亿元，带动周边市场规模近6402.7亿元。

长坡+厚雪，若从此看，提前卡位的天娱数科也坐拥着一座“富矿”，关键在于练好内功专业力，念好挖透挖精的生意经。都说利空出尽是利好，经历了年度大亏、董事长被查后，天娱数科何时否极泰来、摆脱转型阵痛？离一个好“矿工”还有多远？

风雨之后有彩虹，而在此之前天娱数科仍有背水一战。