文|侃见财经

2011年，蒋仁生不远千里来到美国，想要拿下默沙东商议四价HPV疫苗的独家代理权。

当时，默沙东HPV疫苗还未拿到国内的上市许可，国内对于HPV疫苗的认知也不多，大家都不明白蒋仁生为何这么早就要争取拿下独家代理权。回头来看，蒋仁生的选择无疑是正确的——正是因为拿下了HPV疫苗的独家代理权，智飞生物才有了今天疫苗巨头的地位。

2018年，默沙东的九价HPV疫苗获得国内上市批准，智飞生物的业绩也随之迎来爆发。

当年，智飞生物实现营业收入52.28亿元，同比增长289.43%；实现净利润14.51亿元，同比增长235.75%。虽然表现已相当亮眼，但这只是开始，此后5年，智飞生物的营收增速分别102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，没有一年低于20%的。

很显然，借助着进口九价HPV疫苗这个“独市”生意，智飞生物过上了好几年衣食无忧的日子。不过，这并非没有坏处，由于赚钱太容易，智飞生物变得越来越依赖代理业务——2023年，代理产品的收入占比高达98.05%，自主产品的占比只有1.94%。

诚然，借助代理业务“大赚”也无可厚非，但是在如今九价HPV疫苗市场增长触顶、国内越来越多药企布局的大背景下，智飞生物背后的风险正在积聚。再看其近两年跌跌不休的股价，智飞生物已经吃了5年的代理红利，还能继续吃多久？

“代理红利”接近尾声

从股价表现来看，市场对智飞生物的前景充满了忧虑。

截至5月21日收盘，智飞生物股价报收34.27元/股，总市值仅为820亿。

在最近上证指数大幅反弹的背景下，智飞生物的股价却依旧跌跌不休，年内股价跌幅高达43.53%，大幅跑输市场。而且，跟2021年最高点153.06元/股相比，智飞生物如今的股价已经跌去了接近八成，市值更是蒸发超过了2800亿。

当然，市场的忧虑并非没有原因，因为智飞生物这种高度依赖代理业务的模式，正面临着需求见顶和竞争加剧两大挑战。

先看需求见顶。根据财报显示，智飞生物代理默沙东的HPV疫苗主要分为四价和九价两种，其中九价是主要的增长点。2023年，默沙东四价HPV疫苗全年批签发量为1034.34万支，同比减少26.27%；默沙东九价HPV疫苗全年批签发量为3655.08万支，同比增长136.16%。

过去几年，代理的默沙东九价HPV疫苗一直处于供不应求的状态，智飞生物也借此“躺着赚钱”，不过，现在市场的供需状况已经发生了变化。

根据华泰证券研究所的统计，截至2023年，目前上市供应的HPV疫苗已达1.82亿支，按照全部三针的比例计算，覆盖人群超过0.6亿人；而按照媒体中经视野的测算，国内需求的天花板大概在1.6亿-2亿人之间，若每年接种0.6亿人，五年之后就会达到需求的天花板。

再看竞争加剧。根据媒体统计的数据显示，国内不少的疫苗企业也在布局九价HPV疫苗，其中，有着“国产HPV九价第一股”之称的瑞科生物，在3月份发布的年报时就表示，重组HPV九价疫苗REC603的III期临床试验已完成第24个月访视；而博唯生物研发的九价HPV疫苗，则是国内首个进入III期临床试验的国产九价HPV疫苗，还有康乐卫士的九价HPV疫苗，目前也进入到研发的后期了。

当然，目前国内九价HPV疫苗还是由智飞生物主导，但随着国产九价HPV疫苗上市越来越近，智飞生物面临的挑战也越来越大。

压力越来越大

4月22日，智飞生物披露了最新的一季报。

据财报显示，一季度智飞生物实现营收113.96亿，同比增长2%；实现归母净利润14.58亿元，同比下降28.26%。

拉长周期来看，这已经是智飞生物连续第二个季度净利润同比下滑了，从业绩对比中不难看出，智飞生物如今已然出现了增长瓶颈。

再看利润率数据，今年一季度，智飞生物的销售净利率为12.79%，销售毛利率为26.05%；而在去年一季度，智飞生物的销售净利率和销售毛利率分别为18.19%和30.3%，对比来看，今年一季度智飞生物的销售毛利率和销售净利率都出现了明显的下滑。

实际上，最近两个季度智飞生物的净利润之所以会下滑，跟其经营模式有很大关系。据媒体“妙投APP”分析，疫苗行业是强销售行业，业务的开展跟销售的强弱有很大关系。智飞生物拥有国内同行业规模领先、覆盖健全、深入终端的疫苗营销网络体系，截至2023年底，智飞已经覆盖全国31个省、自治区、直辖市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点，市场团队规模已达3990人。

在上面的内容中提到，智飞生物代理的四价HPV疫苗在萎缩，九价HPV疫苗的份额在提升，这可以让其营收继续保持增长，但九价HPV疫苗的单价更高，要销售九价HPV疫苗需要支付更多的销售费用。拉长周期来看，近年来智飞生物的销售费用逐年攀升，2020—2023年销售费用分别为11.98亿、18.35亿、22.35亿和27.73亿，4年时间智飞生物销售费用已经翻倍，很显然，就是销售费用压缩了净利润。

从目前来看，在国产九价苗还没有面世的情况下，智飞生物已经面临着巨大的经营压力；一旦国产九价苗面世，情况可能还会更糟糕。

不过，这还不是最差的情况，更让人担忧的是——其并没有能力扭转局面。近年来，智飞生物也在拓展业绩的第二增长曲线，截至目前，智飞生物的28款自主研发产品中，仅4款完成临床试验或处于审评状态中，分别为23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗和流感病毒裂解疫苗。

综上所述，在需求放缓和竞争加剧的压力下，现在已经来到了最后的“时间窗口”，国产九价苗步步逼近，留给智飞生物的时间已经不多了。