文|读懂财经

过去几年，一直被追捧的消费股成长性大打折扣，很多消费龙头的股价也是泥沙俱下，像海天味业、重庆啤酒等出现股价腰斩的细分龙头并不少见，戳伤了一大批价值投资者。

但东阿阿胶走出了逆周期表现，从2022年中旬的低点算起，东阿阿胶的股价在不到两年的时间里涨超135%，今年5月，东阿阿胶更是再创历史新高。

在过去几年消费股如此悲观的贝塔行情下，东阿阿胶股价依然如此炸裂，离不开它的成长性。存量市场下，很多消费股业绩开始停滞倒退，但东阿阿胶反而出现了增长加速的态势，2023年东阿阿胶营收同比增长16.7%，增速较前一年高出10个百分点。

东阿阿胶为什么能实现加速增长呢，高成长可持续吗？本文持有以下观点：

1、纠偏完成带来营收加速。2019年之前，东阿阿胶的增长逻辑是提价。提价预期助推了渠道囤货。渠道危机爆发后，公司营收一年暴降6成。之后公司通过控制发货来压缩渠道库存，随着渠道库存调整的完成，公司发货回归正常节奏，带动了营收增长。

2、东阿阿胶借了中药东风。近些年，东阿阿胶产品向中药属性靠拢，又恰逢赶上政策向中药倾斜，2022大量中成药被纳入医保目录，公司第二大单品复方阿胶浆的医保报销范围扩大到说明书适应症，该产品也实现了增长提速。

3、第一大单品遇到瓶颈。阿胶块占到了东阿阿胶营收的5成，但阿胶块正面临市场增长放缓，外部竞争者增多的局面，使公司阿胶块销量很难再有大的增长，而提价逻辑也在2019年被证伪。量价难升下，阿胶块面临增长挑战。

01 业务纠偏完成

东阿阿胶在过去几年完成了一个戏剧性的大反转。

2019年东阿阿胶进入至暗时刻，公司出现了上市23年第一次亏损，营收暴跌60%，市值也在一年多的时间跌了近4成。然而四年时间，东阿阿胶的业绩来了个V型反转：2023年其净利润暴涨47.6%，股价也在不到两年的时间里涨超135%，并再创历史新高。

东阿阿胶是如何完成极限反转的？这还要从它上一次的成功说起。

2008年至2018年,东阿阿胶股价翻了6倍，彼时支撑它的逻辑是把阿胶当奢侈品卖。公司通过人为控制驴皮稀缺+广告轰炸来树立阿胶的稀缺高端形象，一度在12年的时间里，18次提价，进而带动营收增长7倍，净利润年复合增速高达24.6%。

但，成也提价，败也提价。价格过快上涨，助推了经销商囤积了大量产品坐等涨价“躺着赚钱”，但真正的消费者望而却步，市场出现了“虚假繁荣”。到2019年东阿阿胶的存货已经比它的年营收还要高。

随后，权健事发后，保健品行业遭到高强度监管，东阿阿胶受到波及，经销商不敢再囤货，东阿阿胶十多年的繁荣泡沫也被戳破。

危机爆发后，东阿阿胶开始“纠偏”。一是，阿胶系列“提价”策略终止，2019年-2023年，东阿阿胶零售价连续5年下降，为市场需求复苏提供了价格基础。二是，东阿阿胶开始去渠道库存，通过控制发货来压缩渠道库存。

两板斧下去之后，东阿阿胶的渠道产品积压问题也逐步出清。2023年，东阿阿胶处境大为改善，其库存量相比2019年近乎减半，周转天数加速了近3倍。渠道上的积压少了，公司的产品也就能正常出货了，再加上此前控货带来的低基数，公司开始出现增长加速的迹象。2023年东阿阿胶营收同比增长16.7%，增速较前一年高出10个百分点。

能够重拾高增长，渠道积压出清自然功不可没，不过背后也离不开阿胶产品策略的调整。

02 借中药的“东风”

东阿阿胶产品线由阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等阿胶系列产品以及龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等男科滋补用药组成。

虽然看起来产品线很多，但扛起东阿阿胶营收的主要是两款产品阿胶块以及复方阿胶浆，前者营收占比50%，后者营收占比超过30%。近些年来，复方阿胶浆一直是拉公司营收增长的排头兵。2023年阿胶浆销售额超15亿，同比增长41%，公司给2024年阿胶浆定下的营收目标是25亿，一旦完成阿胶浆24年营收增速将达到66.7%。

为什么阿胶浆能实现这么高的增长？这要要从它的产品属性说起，东阿阿胶绝大部分此产品都属于保健品，但复方阿胶浆属于中药，而且还是双跨药品，既是OTC又是处方药。

在2019年的渠道危机之前，东阿阿胶的策略一直是重“保健品轻药品”。毕竟彼时的保健品受监管小，成本不透明，利润空间反而更大。时任总裁秦玉峰甚至认为不如阿胶块赚钱的阿胶浆等同“亏损”。

但在危机爆发后，东阿阿胶开始重视产品的药品属性，并在2022年组建医疗事业部，将公司业务定位调整为“药品+健康消费品”双轮驱动。阿胶浆作为底色就属于中药的产品，自然获得了资源倾斜，公司在2019年启动了复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床研究的课题，并已在22年结题，显示可明显改善肺癌等3个癌种患者的疲乏状况，对病症恢复有明确帮助后，自然有利于阿胶浆销售。

除了自己的努力，阿胶浆也获得了时运的眷顾。中药作为供需自主，全产业链根植于本土的板块，不易受到海外政策或是全球投融资环境的影响，近年来获得了政策的大力支持。比如从中药的医保目录纳入情况以及集采结果来看，支付端对于中药板块有明显倾斜。

复方阿胶浆也收获了政策红利，虽然早在2017年阿胶浆就纳入乙类OTC，但只有重度贫血患者能报销。2022年后，随着政策倾斜，大量中成药被纳入医保目录，阿胶浆的报销范围也扩大到说明书适应症，市场空间进一步扩大。毕竟一个东西摆在商店还是医院，对消费者心理预期的影响非常大。

虽然阿胶浆拉起了近些年东阿阿胶的业绩增长，但公司的第一大单品阿胶块却遇到了天花板。

03 第一大单品遇到增长瓶颈

今年一季度，东阿阿胶营收同比增长36%，高增长带飞了股价，东阿阿胶年内涨幅已超42%。但随着东阿阿胶股价的暴涨，市场也出现了分歧点，公司的高增长能否持续。

东阿阿胶能否保持高成长的挑战主要来自公司第一大单品阿胶块。阿胶块营收占比在50%左右，但目前增速仅为10%。未来阿胶块的增长也面临挑战。

从整个阿胶市场来看，阿胶整体的市场规模也很难有大增长。按照中研普华产业研究院的数据，2020-2021年阿胶零售市场规模有所下滑，2022年行业虽然重回增长，但仍没有超过2019年的市场规模。

行业大盘的增长放缓了，但竞争一点也没缓和，作为一款毛利率超过70%的产品，吸引了同仁堂、宏济堂、九芝堂、东阿国胶堂等大批企业跨入了阿胶行业。而阿胶虽然是高毛利，但说到底来自营销光环加持，本身的生产工艺门槛并不高。

比如，此前一度传出阿胶的做法就是“水煮驴皮”。客观来说，阿胶需要特殊的熬制工艺和复杂的原材料，难度肯定要比水煮驴皮高，但仅是熬制工艺的差别也很难使企业能够形成垄断市场的绝对优势。

或许也是为了弥补生产技术门槛的不足，很多企业强调自家产品原材料有稀缺性。比如水，东阿阿胶和福牌阿胶都在宣传自家的“东阿水”和“阿井水”，但“水”很难形成特色和壁垒，两家企业建厂位置实际上仅相隔一条河，“水”的差别能有多大？

高毛利+工艺生产门槛低，决定了阿胶市场易攻难守。考虑到，2023年东阿阿胶市占率已经回到甚至超过渠道危机前的市占率，在一个大盘快到顶的市场，阿胶块也很难再有大的增长。

“量”很难有大增长，“价”也很难提。毕竟2006-2018年，公司对阿胶块产品的频繁“提价”逻辑已经证伪，再加上当下消费降级的大环境，东阿阿胶提价大概率不会被消费者买涨，很有可能出现提价后的销量下滑。

量、价都很难提的情况下，东阿阿胶的第一大单品阿胶块正面临增长挑战。这也意味着，东阿阿胶想要维持高增长与高市值，还需要打造出更多的复方阿胶浆这种新大单品。