文 | 债市观察 高岩 李非林

“你必须能够告诉别人，我是某件事的专家，这就是你获得尊重的方式。”这是阿里巴巴（9988.HK ；BABA.N，下称“阿里”）董事会主席、联合创始人蔡崇信今年4月在接受一次投资人的播客专访时，分享的观点。

没过多久，蔡崇信就在阿里发行的一笔可转换优先票据中显示出一位“顶级banker”的深厚功力。

01、成功发行50亿美元可转债

5月30日，阿里在港交所发布公告，宣布完成私募发行50亿美元的可转换优先票据。

这笔私募发行的可转换优先票据，阿里原本打算发行的本金总额为45亿美元，2031年6月1日到期，票面利率0.5%。不过阿里同时也放开了一个权限：授予债券初始购买者一项选择权，可额外购买总计5亿美元的债券本金。

现在看来，这5亿美元也被认购一空，投资人对阿里这笔可转债也是相当认可。

阿里在公告中表示，募集资金净额将主要用于三个方面：一是以每股美国存托股份（ADS）80.80美元回购约1480万股美国存托股；二是为根据股份回购计划而进行的进一步回购提供资金；三是为订立限价看涨交易所需的5.74亿美元提供资金。

而第三项用途则意味着阿里将投入5.74亿美元，用于购买自己股票上涨约100%的看涨期权，释放出强烈的看涨信号.

但5月23日、24日阿里这笔可转换优先票据拟发行和定价公告出来后，阿里巴巴港股5月23日下跌5.24%，5月24日继续下跌0.64%，5月30日收盘，当日股价依旧微跌，跌幅0.65%。

4月份，阿里公布了总计48亿美元的股票回购计划，但股价并不给力，市值更是被“后起之秀”拼多多超越。

5月中旬，阿里公布了2024财年第四季度季报，相较于拼多多、腾讯、京东等竞争对手：拼多多第一季度营收868亿元，同比增长131%，腾讯一季度营收增长6%，新兴业务视频号用户时长增长80%；阿里巴巴四季度营收2218.74亿元，同比增长7%，但利润为147.65亿元，同比下降3%。

再看2023年财报核心数据，阿里营收9275亿元，营收增速7.28%，毛利3504亿元，毛利增速11.34%；京东营收1.09万亿元，营收增速3.67%，毛利1597亿元，毛利增速8.59%；拼多多营收2476亿元，营收增速89.68%，毛利1559亿元，毛利增速57.34%。

图源：小红书

从市值来看，截至发稿5月30日，阿里巴巴股价79.06美元/股，总市值1912亿美元；拼多多151美元/股，总市值2101亿美元；京东29美元/股，总市值467亿美元。阿里的上述数据仅比京东优秀，远不如拼多多“亮眼”。

而这次成功发行可转换预先票据，又能否助力阿里股价重新走强？

对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜称，股价下跌可能表明市场对此次发行有不同的解读，可能是因为投资者担心可转债发行会稀释现有股东的权益，或是对公司未来的盈利能力有所担忧。但股价短期内的波动受多种因素影响，包括市场情绪、宏观经济状况等，不一定完全反映公司基本面。

香颂资本董事沈萌则称，阿里前期业绩受影响主要是非经营性因素，因此随着国内电商市场需求恢复，阿里的股价具有反弹潜力，看涨期权也表现出阿里的信心。此外成功发行可转债为阿里提供了低成本融资，对其未来股价有积极帮助。

而对于市场关注的阿里这笔可转债可能存在的投资风险，据服务买方投资者的第三方评级机构邦得数字（北京）科技有限公司（简称“Bond邦得”）分析称，虽然国内零售业务受到挑战、云业务增速放缓，但国际业务拓展效果较好，其他亦保持较快增长，整体盈利水平较稳定，实际负债率较低（负债率36.96%），债务结构合理，信用风险很低。

02、精妙的交易结构，锁定长期投资者、控制成本

可转换优先票据，是一种兼具股性和债性的赋予购买者选择权的一种独特债券，是一种锁定中长期投资者的金融工具。

本次发行45亿美元的可转换票据，可以说是此前的48亿美元的股票回购计划的配套方案之一，主要用于对公司股份进行回购，进而抬升公司股价。

仔细研究阿里巴巴本次可转换票据交易结构比较复杂。简单的说，七年后如果股价低于80（约发行价），投资者可以拿回45亿本金及利息；如果低于160，债权人可以转股。如果高于160，债权人转股，阿里赚取股价超过160的部分。

重点是，阿里拿融资的一部分，买自己公司100%看涨期权，这种交易结构的设置本身就是一个阿里巴巴高度看好公司股价会上涨的明确信号。这意味着这笔债券的7年期成本最低是本金加利息，最高是翻倍，翻倍后超出部分，公司通过买100%看涨期权对冲，锁定了上限，从而控制了成本。

据小红书博主、业内人士富余舍分析，对投资者来说，如果收益率是7年12.7%（不算复利，只算单利），投资者基本不会买；但这部分资金最终大概率债会转股，那么相当于改善了自己的股东结构，引来了部分长期资金锁仓。原先是软银，结果软银跑路了，也可以理解为创投资金最终都要跑路的；在交易结构里，阿里真正付出的钱是购买期权的5.74亿美元，相比拿利润回购或者仿照美国模式，低息借银行的钱回购股票，最后还是要还银行的，这个是寅吃卯粮。那么现有的模式实际上是付出比较明确的代价——5.74亿美元的期权权利金，然后让部分最终要变成股东的投资者锁仓。

财经杂志专栏作者李承泽认为，阿里此次发行的可选择优先票据可谓筹谋深远，做好了万全准备。未来如果阿里股价表现不如当下，出现了进一步的下跌，阿里只需还本付息，对股价并无影响。如果届时阿里股价高涨，阿里巴巴有权以限定的价格买入转换的股票。从而使这些股票不会流入市场，也就不会增加在流通中的阿里巴巴股票数量。这种发行方式能够从最大程度降低此次票据发行对于未来阿里股权的潜在摊薄，从而降低摊薄带来的股价降低风险。

在阿里宣布发行可转换票据之前，5 月 21 日，京东率先宣布计划发行总额15亿美元的2029年到期可换股优先票据。瑞银亚太区私募融资市场主管张倩嘉认为，两家巨企明确表示融资以后会进行股票回购，对公司股价会有支持。

张倩嘉预判，可能会有更多公司以可换股票据产品来进行融资。另外市场分析人士判断，后续不排除美团、腾讯、拼多多等公司跟进这种金融工具及交易结构。

03、“顶级banker”蔡崇信

而阿里成功发行了设计结构如此精妙的可转换优先票据，让人不得提到阿里现任董事会主席兼联合创始人蔡崇信，一位拥有资深风险投资背景的优秀的职业经理人。

CFO出身的蔡崇信在这笔可转换优先票据发行中可谓充分展示了自己的专业能力，也因此被网友称为“顶级banker”。

但蔡崇信行事非常低调，极少抛头露面，也几乎不接受媒体采访，被称为马云背后的男人——阿里的“隐英雄”。

蔡崇信1964年出生在中国台湾的一个律师世家。祖父蔡六乘出生在上海，早年积累了大把政商资源，还做过黑帮教父杜月笙的御用律师。蔡崇信的父亲蔡中曾履历也很亮眼，是台湾地区获得耶鲁大学法学博士学位的第一人。

1977年，13岁的蔡崇信独自踏上赴美留学之路，高中毕业后也进入耶鲁大学。此后，蔡崇信先后获得耶鲁大学经济学学士，法学博士学位，并获得美国纽约州执业律师资格。

1990年，蔡崇信进入美国著名老牌律所沙利文·克伦威尔律师事务所（Sullivan &Cromwell LLP），担任税务组律师。

早期的大牌律师不只承作法律业务，包括大型投资案、财务规划等也都是主要业务。1990年代， KKR等大型并购基金风生水起，低通胀将大量金融机构推进了高收益率的私募股权基金领域。

彼时，蔡崇信也在行业热潮下进入私募基金领域。1993年，蔡崇信进入专门从事收购投资业务的Rosecliff Inc.私募基金工作；1995年，蔡崇信来到中国香港，进入瑞典瓦伦堡家族旗下瑞典银瑞达投资集团Investor AB从事私募股权投资，负责亚太区投资业务。

作为投资人，蔡崇信常年奔赴各国寻找投资标的，而这也为他和马云的结缘埋下伏笔。1999年，蔡崇信经朋友介绍在西湖边结识了马云并加入阿里。

加入阿里仅两个月，蔡崇信就从高盛谋得第一笔500万美元的风险投资，投资机构还包括他的老东家Investor AB。

2000年，通过蔡崇信的牵线和谈判，孙正义的日本软银砸下2000万美元，之后再追加两次投资，共投下2.3亿美元，成为阿里第一大股东。

此后，在蔡崇信运筹帷幄下，阿里于2004年再度增资8200万美元；2005年，蔡崇信主导了阿里巴巴合并雅虎中国；2014年，阿里巴巴集团纽交所上市，蔡崇信同样是其背后“军师”。

律师和投资人两个身份，始终是蔡崇信的基石，他在采访中提到自己在阿里的角色和分工：“我以前是律师，懂得如何设立公司，并帮助公司筹集资本。我知道自己拥有其他人没有的知识，所以他们在那方面很信任我。”

如今看来，如此一位深谙投资之道的“顶级banker”，在阿里此次成功发行50亿美元可转换优先票据上，功不可没。至于未来股价是否能如阿里释放出的看涨信号一样表现，还需市场检验。

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