记者｜张乔遇

2000年至今，随著沙棘开发成果的不断增加及公众对沙棘功效的认识不断提高，沙棘产品行业进入快速发展期，行业参与者不断增加，市场规模迅速扩大。市场上各类网红沙棘汁产品也相继涌现，这些产品因其独特的口感和营养价值逐渐赢得了消费者的喜爱。各类奶茶品牌如coco推出了沙棘百香果茶，快乐柠檬也紧随其后推出了类似产品，这些举措进一步推动了沙棘果汁的大众化进程。

近日，全球最大的沙棘产品供应商宇航人向港交所递交招股书，拟冲击“沙棘”第一股，中银国际为独家保荐人，随着宇航人的递表，沙棘饮料背后产业链模式逐渐被揭开。

天花板较低，产品主要销往亚洲

沙棘（学名：Hippophae rhamnoides L.），又称醋柳、黄酸刺、酸刺柳等。作为一种生命力极强的落叶灌木或小乔木，沙棘属于胡颓子科沙棘属，能够在各种恶劣环境中生长，对水土保持具有显著作用，因此被广泛用于沙漠绿化和荒地治理。近年来，因其高药用和营养价值，沙棘被视作新一代超级食品。

宇航人主营业务为沙棘的利用及变现，致力于开发、生产、供应及营销高品质的沙棘产品，专注于健康及营养食品，包括饮料、原浆及保健食品。产品直接源自沙棘浆果这一最天然的原材料。截至2024年6月17日，公司经过研发和生产，形成了39个产品系列，包括桶装原浆、保健食品、小包装原浆、饮料等在内的五大类。

报告期（2021年至2023年），宇航人的收入分别为1.47亿元、1.86亿元和2.20亿元；净利润分别为2092.9万元、3080.2万元和4616.8万元。毛利率分别为40.2%、42.3%及46.1%。其中，保健品的毛利率较高，成为公司利润的重要来源。

根据弗若斯特沙利文资料，宇航人在沙棘产品制造商中表现突出。2023年，按沙棘浆果加工量计算，宇航人在中国沙棘产品制造商中排名第一，占同年中国加工总量的约7.8%。2023年按照沙棘原浆、饮料及营养保健食品产生的销售收益计算，宇航人是中国最大的沙棘产品制造商，全球市场份额约为3.8%。

但沙棘行业的市场规模总体不大。根据弗若斯特沙利文的资料，沙棘产品行业规模由2018年的9.78亿元增至2023年的21.44亿元，复合年增长率为17%，这也意味着沙棘行业的天花板还处于较低水平。

按照地域划分，宇航人报告期的收入仍以亚洲为主，其中来自中国收入占比分别为61.0%、53.9%和62.3%；来自日本的收入占比分别为33.4%、43.6%和35.7%。

目前，全球已有超过50个国家积极推广并利用沙棘资源。根据现有数据，在全球沙棘资源的分布格局中，中国占据了压倒性的优势，其沙棘资源总量占比高达88.89%。

对前五大客户依赖较高，多名大客户与公司“关系匪浅”

宇航人的客户群体广泛，包括分销商、消费品品牌持有人、电子商务客户、零售商及其他。其中，桶装原浆是沙棘原浆采用不锈钢桶包装，主要作为原材料出售给消费品品牌拥有人以供进一步加工；保健食品主要为沙棘胶囊，保健食品、小包装品及饮料通常以公司自有品牌名称进行营销及销售。

报告期，宇航人桶装原浆的收入占比在35%-47%之间浮动，波动较大；保健食品为第二大收入来源，2023年占收入的比重大幅增长达到27.3%；小包装原浆及饮料次之，占收入的比重相对较低。

值得注意的是，宇航人对前五大客户的依赖度较高。报告期来自五大客户的收入分别约为8889.7万元、1.41亿元、1.63亿元，占收入的比重分别为60.7%、75.7%、74.0%。其中来自第一大客户的收入占比分别为33.4%、43.6%和35.7%。

进一步分析发现，这些大客户中有多位与宇航人存在紧密的业务联系和股权关系。例如，宇航人报告期的第一大客户是宇航人日本有限公司（简称：日本宇航人），主要向公司采购桶装原浆，用于日本以其品牌名称生产及销售保健品。除此之外，公司大客户中还出现了广东宇航人及其联系人，北京宇航人。

这几家公司都与宇航人拥有千丝万缕的关系。如日本宇航人的股东穿透后出现了公司控股股东之一、执行董事邢国良的女儿邢文韬的身影，除此之外还有公司控股股东之一天曲生物技术背后股东杨建标的身影。据悉，公司已与日本宇航人保持了16年的业务关系，且双方业务关系保持排他性。

2021年第二大客户、2022年、2023年第三大客户广东宇航人及其联系人由公司联系人宇航人高技术持有30%的权益，同时宇航人监事及少数股东王文光先生（持有宇航人约1.8%已发行股份）担任广东宇航人的一名董事。广东宇航人的其余两名董事为独立第三方张一斌及蒋运权。

公司2021年、2022年第四大客户北京宇航人主要由公司前雇员苏彤持有约92.8%的权益，而宇航人高技术则持有剩余的约7.2%的权益。

公司2022年第五大客户、2023年第四大客户系宇航人高技术及其品牌持有人宇航人高技术内蒙古分公司。据悉，宇航人高技术内蒙古分公司是宇航人高技术的分公司，而宇航人高技术作为公司的联系人，其约54.61%的股份由控股股东持有。

除此之外，公司还有个体户客户，即东胜区宇航人沙棘保健食品经销部，由王刚作为个体工商户经营。

供应商系“村民”或“村民代表”，客户与供应商重合

宇航人的沙棘供应商主要是当地村民及村民代表。村民及村民代表们收集村民采摘的沙棘并批量出售给宇航人。宇航人通常每年9月或10月或前后与村民或村民代表订立采购协议。宇航人根据（其中包括）沙棘供应商的声誉、地点和公司与供应商的业务关系，以及重要的是其附近沙棘种植区的沙棘浆果估计产量及品质而选择沙棘供应商。

宇航人表示，公司与内蒙古主要野生沙棘种植区所在地的内蒙古当地沙棘供应商建立了业务关系，其中有机认证野生沙棘种植区为284,750亩。

报告期，公司来自前五名供应商采购金额占采购总额的比重分别为41.7%、54.9%和39.5%，供应商主要为于晓阳及其贸易联合实体、朱建文及其贸易联合实体等。贸易联合实体主要包括由第一家供应商推荐或介绍，或以其他方式与第一家供应商相关的村民及村民代表。

某业内会计人士表示，涉农企业非法人客户或供应商的真实性是财务造假的重点方向，对非法人客户或供应商的身份应重点核实。

宇航人表示：公司经合理查询后所深知，报告期无董事、监事、彼等各自的联系人及拥有公司已发行股本总额5%或以上的股东在五大供应商中拥有任何权益，且所有五大供应商均为独立第三方。

值得注意的是，宇航人存在客户和供应商重合的情况。

报告期，宇航人高技术及其附属公司、于晓阳及其贸易联合体既是宇航人的客户又是公司供应商。报告期，公司向宇航人高技术及其附属公司销售保健食品、饮料、小包装原浆等，金额分别约为350万元、740万元和1230万元；同时对其采购消费品分别约为170万元、30万元和100万元。

公司2022年向于晓阳及其贸易联合实体销售其他产品金额约为30万元，同时在报告期向其采购沙棘浆果，金额分别约为1074.5万元、3381.0万元和1057.1万元，占当期采购总额的比例分别为15.8%、20.7%和11.4%。

年研发开支不到600万元，仍表示公司“拥有强大的研发能力”

2023年，中国沙棘产品行业约有3200家企业，其中大部分均为没有沙棘林采摘权及先进产品研发技术的小型企业，因此，业内大多数企业普遍倾向于向其他沙棘产品生产商购买原浆等原材料，简单加工成沙棘饮料，甚至依靠其他代工厂进行产品制造，而缺乏能力进一步生产深加工产品。

根据智研瞻产业研究院研报，沙棘在加工环节，存在由于高新技术研发投入不足，现有的加工工艺和技术水平相对较低，无法充分提取和利用沙棘中的丰富营养成分，造成资源浪费的问题，且产品附加值不高。

宇航人在招股书中称，公司拥有强大的研发能力。根据弗若斯特沙利文，公司是中国首家成功应用超临界二氧化碳萃取技术在工业规模上实现高纯度提取沙棘的活性成分的企业，其研发中心是中国首家专业沙棘研发机构，亦是中国唯一获得国家发改委批准的国家级沙棘研发机构。

在桶装原浆技术表述上，据招股书披露，沙棘原浆乃从沙棘浆果中萃取并进行消毒，然后进行罐装及桶装。在此过程中不添加任何其他成分，不论是调味剂或是添加剂；公司小包装沙棘原浆乃从沙棘浆果中进行萃取并消毒。添加蜂蜜及糖等调味剂以增强其口感。取决于产品线，原浆可以与其他成分、天然营养成分混合。混合后的原浆将进一步消毒，然后装入小包装。

但自称拥有“强大的研发能力”的宇航人2021年至2023年的研发开支分别只有约440万元、510万元和570万元，占各期收入的比重分别为3.00%、2.73%、2.59%。