文｜氨基观察

在寒意尚未褪去的当下，如何将一家亏损了10年的biotech卖个好价格？恐怕所有的biotech都想学习。

日前，礼来宣布斥资32亿美元收购Morphic，以获得其核心管线α4β7整合素抑制剂MORF-057，进一步扩大在胃肠病领域的影响力。

这是一起非典型并购案：在最开始的报价中，Morphic收到的价格仅为23亿美金。

虽然当时Morphic正处于低谷，但这并不是让Morphic满意的价格。于是，其通过一场教科书般的“抬价”策略，在持续的谈判、尽调之后，最终把价格抬到了32亿美金。

那么，Morphic是怎么做到的呢？

/ 01 / 为并购而生

Morphic早就被市场视为，下一个免疫学领域的潜在并购标的。

核心在于，其主要管线是选择性口服小分子α4β7整合素抑制剂MORF-057，瞄准的治疗溃疡性结肠炎领域，是一片极大的蓝海。

炎症性肠病是一类自身免疫疾病，临床表现为胃肠道慢性炎症，主要包括克罗恩病和UC，极度影响患者生活质量，需要得到有效的持续性治疗。

并且，IBD的影响还极为广泛，全球约有超过680万人患有炎症性肠病。Fortune Business Insights的一份报告指出，2023年全球炎症性肠病治疗市场规模为265.5亿美元，预计到2032年将会增长至440.8亿美元。

遗憾的是，由于病因复杂，IBD发病机制尚没有研究清晰，这导致患者一直缺乏有效的治愈手段。巨大的未被满足的临床需求，更是凸显了继续开发IBD新疗法的重要性。也正因此，包括默沙东、罗氏等巨头纷纷入局。

礼来也早已入局。去年10月Omvoh获批，这是首个也是唯一一个用于治疗成人中度至重度UC的IL-23p19拮抗剂。在礼来眼中，除了重磅减肥药Zepbound和糖尿病药物Mounjaro，Omvoh也是其未来增长动力之一。

而MORF-057旨在阻止淋巴细胞表面的α4β7整合素与粘膜内皮细胞配体MAdCAM-1之间的相互作用，大幅减少淋巴细胞从血流进入肠粘膜组织的迁移，并避免与IBD相关的炎症。

去年4月，Morphic发布了IIa期研究中期试验数据。该临床招募了35名中度至重度UC患者，结果显示，在主要终点Robarts组织病理学指数（RHI）的变化方面，患者的RHI评分显着降低，根据 mMCS 测量，临床缓解率为 25.7%。此外，MORF-057耐受性普遍良好，未观察到安全信号。

Morphic自称MORF-057是“口服版Entyvio”。Entyvio是武田制药的重磅UC新药，静脉或皮下注射给药，截至今年3 月 31 日，在武田制药上一财年中，Entyvio的销售额约50亿美元。

当时，一些海外分析师便认为，MORF-057的口服特性可能会引起寻求获得免疫系统疾病新疗法的大药企的注意。

直到日前，Morphic才与礼来达成32亿美元的并购协议。并购，虽迟但到。

/ 02 / 抬价的策略

回顾Morphic与礼来的联姻，可以称得上教科书般的买卖策略。

首先，是礼来的“精准出击”。

早在2020年底，其与礼来就签订了保密协议。虽然这次早期的接触没有产生任何结果，但双方一直在接触。

例如，2023年4月，Morphic发布关于MORF-057的IIa期数据后，两家公司不时会面。去年9月7日，双方高管会面，讨论了Morphic的临床项目。

礼来不主动出击也可以理解。自2022年低点以来，Morphic股价涨幅接近3倍，价格越来越贵。

但大药厂的“果断”，也在Morphic股价变动之际显示出来。

去年9月份接触后不久，Morphic便迎来了重要打击。其发布了II期分析的完整数据，由于中期研究数据不如预期，导致股价在3个交易日内腰斩。

尽管随后几个月，其股价有所回升，Morphic也对MORF-057充满信心，但较曾经的高点也已腰斩，距离暴跌前的股价也有不小的距离。

这个时候，对于看好公司潜力的收购方来说，无疑是一个极好的收购时机。

于是我们看到，礼来果断出手了。今年4月初，其主动联系Morphic，表示对交易有兴趣。4月29日，礼来给出首个收购提案，收购价每股46美元，总价23亿美元。

虽然这一报价，相较Morphic前收盘价溢价64%，但如果与巅峰相比折扣依然不少。

显然，这是典型的趁你病、要你命。对此，低谷中的Morphic选择了反击，认为礼来出价太低，希望提价。

Morphic的策略是，邀请礼来前来尽调，并全力配合、回复礼来的问题。“尽调”，顾名思义，Morphic让礼来的团队，更深入了解了MORF-057的潜力，希望来提高议价权。

Morphic展示了哪些材料，我们不得而知，但事后来看，Morphic成功了。

经过尽调后，礼来于5月28日给出了第二个提案，每股报价50美元。这一价格，相较前收盘价溢价62%，相比上一次报价则提高了8.6%。

这个时候，Morphic展现了超高的谈判技巧。

为了进一步提高价格，Morphic没有继续一来一回与礼来磨价，而是直接“虚晃一枪”：要价60美元。

礼来认为这个价格太高，给出53美元的报价。不过，Morphic始终坚持60美元的底线。

对此，礼来则再次让步，给出了57美元的报价，并表示在此价格之上没有灵活性。眼看礼来也亮出了底牌，Morphic马上主动出击，迅速同意这一报价，最终双方于7月7日达成协议。

/ 03 / “单吊”的艺术

在真实的商业世界，如何将公司卖一个好价格，竞购战是一个很常见的商业手法。

也就是说，一旦有收购邀约并且愿意出售，被收购方一定会聘请投行来引入其他巨头来抢购，形成竞购战，以此卖一个好价格。

就像一场拍卖会，一个人出价了，拍卖官仍会在场内四处观察与游说，期待在落槌前，得到更多更高的报价。

近两年来，我们所熟知的海外大药企收购案，背后都足够曲折与精彩。典型如Seagen筹谋酝酿3年，成功在寒冬之中以430亿美元的高价卖身。

为了卖个好价钱，Seagen在这期间至少接触了5家有并购意愿的企业，并通过一系列的市值管理手段，推高自身估值，最终“打动”了辉瑞。

再比如BMS收购Mirati。为了卖个好价格，Mirati与BMS不断周旋。在一年半的时间里，双方反复拉扯、谈判，交易提案与反提案，来来回回共计14次，这还不包括Mirati指示财务顾问，多次与其他三家大药企就潜在收购的沟通。

甚至在交易达成前夕，市场出现了赛诺菲收购Mirati的可能性报道。也正是这一“烟雾弹”，让BMS迅速给出新的报价方案，达成交易。

回到Morphic来说，其却选择单吊礼来。自2020年与礼来建立联系以来，始终没有“二心”，尽管期间公司陷入了股价暴跌、合作遇挫的低谷，但Morphic仍未“广撒网”。

某种程度上，这是一个筹谋多时，只为卖身礼来的故事。在前几轮报价中，礼来并没有要求提出独家谈判的要求。但Morphic没有选择释放烟雾弹，制造抢手的假象。

而在真正的交易环节，也没有太多的“算计”，更多是对于估值的确认与拉扯。4个月时间，数次尽调与沟通，Morphic成功让礼来的报价提高了24%。

换句话说，尽管Morphic单吊礼来，也成功卖了一个高价。起码接近公司的心理价位，回到了股价暴跌前的水平。

在这起并购交易中，Morphic带给我们的启示或许在于，与其寻找更多金主浪费时间，不如死磕一个有意愿、有实力的金主。

当然，这一策略的前提是，企业自身的产品管线必须过硬，同时，对潜在“金主”的管线策略、并购偏好有着透彻的理解。

正如礼来首席科学官Dan Skovronsky所说，礼来所完成的交易都紧密地与礼来的兴趣领域、强项和专长相符合。礼来尤其专注于那些其内部未曾探索的靶标、或是较其现有疗法更为先进，或者以不同治疗方式来靶向礼来确定的靶标。当礼来对某个靶标有足够信心时，会勇于从多个方向进行尝试，而其中一些尝试则可能来自与其他公司的交易。

显然，Morphic洞悉礼来在免疫学尤其IBD领域的布局与策略，其核心资产也符合礼来对me better产品的定位；当临床读出数据后，积极与礼来谈判。

这种并购智慧，或许也值得biotech学习。