文 | 娱乐资本论 张逸虹

整个七月，随着好莱坞新兴制作公司天空之舞传媒（SKYDANCE Media，简写天舞）与百年电影厂牌派拉蒙官宣合并，整个娱乐行业共同关注的派拉蒙并购案进入尾声。

对于这家推出过诸多留名影史的传世作品的制作公司而言，2010年以来不断衰微的颓势早已成为行业共识。早在2016年，就有过万达欲收购派拉蒙的传言。2020年莎莉·雷石东（Shari Redstone）继承父亲股份以来，这样的消息时有发生。然而，直到2024年，派拉蒙最终花落谁家才得以确定。而这，是否预示着下一轮传媒行业并购潮的到来？

根据Global Data数据，2024年第一季度的传媒行业并购市场总交易额达330亿美元，与2023年同期相比同比增长了16%。就交易量而言，2024年第一季度共实现397笔并购交易，与从2023年第一季度的432笔交易相比下降了8%。今年记录了11笔巨额交易（交易额超过10亿美元），比2023年第一季度增长了267%。其中也包括私募股权领域复苏迹象：阿波罗基金（Apollo）合并成立了一家巨无霸的博彩+娱乐公司，估值为63亿美元。

无独有偶，7月23日，华谊兄弟晚间公告，曾以10.5亿元收购的冯小刚控股的东阳美拉，在9年后抵债转让给了关联方阿里影业，作价仅为3.5亿元。无论是为了抵债，还是为了保壳或借壳，国内文娱长期以来的冰冻情况，似乎开始有了裂缝。

新一轮风暴，已在路上。

01 沉寂已久的并购市场：中国与全球并购市场有何不同？

2010年以来，全球传媒行业（使用GICS分类方法，包含媒体、娱乐、互动媒体与服务三个细分行业）的并购市场经历过2014-2017、2020-2022两次并购潮。

全球传媒行业已完成的并购交易情况，数据来源：Capital IQ

（注：年份划分使用交易宣布时间，2024年数据截止至2024年7月22日）

2014-2017年的这轮并购潮中，最令人记忆犹新的并购案莫过于好莱坞“六大”时代的终结——2017年末，迪士尼开始推动对21世纪福克斯的收购事宜；2019年，这场“世纪收购”终于通过监管部门批准。

从国际市场上看，这轮并购潮主要是传统媒体行业的巨头的吞并与整合。电视行业，AT&T在2015年花费了670亿美元(带债务)收购了DirecTV，在2018年花费了850亿美元收购了时代华纳(Time Warner)，从电信运营商转型进军传媒业。杂志行业，美国传媒公司梅雷迪思Meredith Corp敲定收购杂志出版商时代公司，计入债务后，这桩交易对时代公司的估值为28亿美元。

而刚刚过去的2020-2022并购潮则更加让人记忆犹新。直观来看，疫情推动的互联网娱乐消费需求是这一轮并购潮的主要成因。在流媒体变革这一催化剂的作用下，国际娱乐行业继续通过并购的方式走向新的竞争格局。

倘若把目光收回国内市场，从时间线上来看，中国市场的并购潮与全球大致吻合。而经过多年寒冬，在2020年的并购潮中，娱乐行业总交易额再难复刻2014-2015年的辉煌。

中国传媒行业已完成的并购交易情况，数据来源：Capital IQ

（注：年份划分使用交易宣布时间，2024年数据截止至2024年7月22日）

但值得注意的是，从具体的并购双方构成来看，中国的并购市场与成熟的国际市场相比仍有着很大的不同：

第一，尽管经过2014-2015年的并购潮，我国娱乐行业并未出现真正的寡头格局，巨头也无从说起，多数娱乐企业在并购后在业绩对赌中继续挣扎，能完成对赌承诺的寥寥无几。而真正的巨头来自于互联网行业——因此2020-2022的并购潮主要由互联网巨头发起，对娱乐行业进行重新整合。

第二，并购潮和并购基金是成熟资本市场的标志。经历多轮并购潮的欧美资本市场比我国具备更加完善的进入和退出机制，其金融行业也具有更加成熟的并购运作能力。因此，在历次并购潮中，私募基金在国外能起到更加显著的影响。

02 站在2024：新一轮并购潮的起点？

上一轮疫情推动的并购潮结束后，国内外的并购市场都出现了几年的沉寂。

要判断并构成能否成形，首先需知道并购潮的成因。并购潮的本质在于大量性价比高的资产和充裕的资本。

性价比高则由两个因素决定——①资产的质地，即未来有多少的可能性；②资产的价格——当前是否处于估值低位。

过去的两轮并购潮中，质地的因素都非常显著——2014-2015年全球娱乐行业高度繁荣，票房增速明显；而2020-2022年流媒体掀起巨浪，都提高了人们对于娱乐行业的正向预期。

国际市场来看，2024年短期内的宏观经济环境满足并购潮出现的先决条件——资产的性价比与资本的充裕程度。在资产方面，持续近三年的高利率加剧企业业绩承压；在资本方面，市场预期美联储今年必然发生货币政策转向。

对于娱乐行业而言，流媒体整体增长动量有限和激烈的竞争使得在上一轮并购潮中高度押注流媒体行业的外国传媒企业受到更大的利润压力。由此观之，虽然当前增长空间或许不如前几年那么乐观，但业绩压力同样可以带来足够的性价比。

正如前文所说，发达的并购基金是成熟的并购市场的标志之一。而国际市场上，私募基金已做好并购潮的准备。

纵观私募股权领域，以顶级私募黑石集团为例，7月18日，黑石公布2024第二季度财务报表：过去三个月，黑石募集了394亿美元（PE业务121亿美元），实现退出235亿美元（PE业务78亿美元），投资则创下2023年以来新的记录——投出340亿美元（PE业务113亿美元）。

黑石集团私募股权业务，数据来源：公司财报

这是黑石自2022年以来最活跃的投资季度——国际PE巨头的大胆扫货，让下一个并购潮初见端倪。

尽管与硬科技、能源行业等相比，娱乐行业并非全球并购交易的大头，但娱乐行业对并购基金们仍具有吸引力。上周五，国际私募股权领域出现最新复苏迹象：曾试图260亿美元收购派拉蒙的私募基金阿波罗基金（Apollo）公告称，将通过全现金交易将国际博彩公司（International Game Technology）的游戏和数字业务以及Everi Holdings私有化，合并后的业务估值为63亿美元。

在这样的大背景下，新一轮娱乐行业的并购潮又会从哪里开始？

我们统计了2024年截至目前交易额最大的十笔收/并购交易。其中，有3笔交易与派拉蒙与天空之舞传媒（SKYDANCE Media）有关。从目前已披露的交易来看，全球娱乐行业的并购案集中在以下两个领域：

2024已披露的大型并购案交易额前十情况，数据来源：Capital IQ，数据截止至2024年7月22日

第一，体育娱乐，涵盖了球队、赛事运营、经纪业务等多个产业链环节。今年4月被最大股东私有化退市的Endeavor（奋进集团），在2021年上市时也曾因为马斯克加入董事会引发关注，估值超百亿美元。实际上，国际市场体育产业发展成熟，包括并购在内相关的资本运作也并不罕见。

第二，电视运营。电视行业的并购机会来自于两个方面：在成熟市场，“剪线族”的流行使得传统电视行业进入前所未有的低谷；而在新兴市场，电视行业仍具有发展潜力。

然而，需要注意的是，截至目前已披露的并购案只是未来的并购潮的开端。以流媒体为例，虽然已经发生过一轮流媒体引发的并购，但国际流媒体行业仍未角逐出最后的赢家，行业仍具有整合的空间。

同时，大型并购是整个并购潮的重要组成部分，却不是并购潮的全部。与体育、电视等传统行业相比更加小巧的新兴赛道同样值得期待，如现场音乐等。

03 市场回归理性之后：并购潮会涌向中国吗？

2014年的并购浪潮过后，中国娱乐行业的并购市场在寒冬中走向冷静。

复盘2014-2015并购潮中的被并购标的的业绩承诺，能实现者寥寥无几。

以前文提到的华谊兄弟出售东阳美拉为例，东阳美拉正是这一轮并购潮的产物。2015年11月，在由冯小刚持股99%的东阳美拉成立仅两个月时，华谊兄弟以10.5亿元收购了东阳美70%的股权，并与冯小刚签下5年对赌协议。由于东阳美拉两次未完成对赌协议，冯小刚一共赔付了华谊兄弟业绩补偿款约2.35亿元。

除了娱乐行业的压力，资本市场遇冷也是并购潮停滞的重要原因。从2016年开始，证监会针对当时受资本市场热炒的影视、游戏、VR、互联网金融等领域多次下发相关文件，并对通过并购等方式进入这些热点领域的上市企业的行为进行规范。从此，资本热潮退烧。

从更广的资本市场管控来看，IPO放缓、再融资收紧，无疑加剧了整个资本市场对于投融资的担忧。

在这样的背景下，并购潮还会继续涌向中国吗？

值得注意的是，在整体并购放缓的大背景下，近两年中国对全球娱乐行业并购市场的贡献隐隐有重新抬头的趋势，表明中国企业仍将是全球并购潮的有力参与者。

亚太地区与全球总并购交易额情况，数据来源：普华永道

中国与全球传媒行业总并购交易额情况，数据来源：Capital IQ，数据截止至2024年7月22日

正如前文所说，中国的资本市场环境与娱乐传媒行业发展阶段都与国外有着一定差别，我们预测，这轮并购潮将主要出现在以下三个方面：

1）保壳自救行为。每一轮的并购浪潮都给上一轮并购潮导致的“历史遗留问题”提供了一个解决的契机。具体来看，尤其是对于在2014-2015并购潮中快速膨胀的影视行业来说，不排除剥离不良资产减轻业绩压力的可能性。之前3年，中国已经有8家文娱企业退市，目前仍有三家企业ST，他们分别为*ST文投、*ST明诚、ST鼎龙。

2）互联网巨头继续带动资源整合。与国外巨头相比，国内互联网巨头在传媒行业生态化布局方面有所领先，“大鱼吃小鱼”的游戏将会继续上演。特别是对于游戏行业而言，据Drake Star发布的《全球游戏报告2023》显示，在2023年，完成的游戏合并与并购的交易价值达到创纪录的860亿美元。随着电竞等产业链环节的发展，游戏产业完全可以通过并购找到新的可能性。

3）借壳行为。正如我们在《从查税到退市，文娱行业连遭资本“四重揍”》中提到的，部分传媒股正面临前所未有的退市压力。因此，借壳上市或将成为这轮并购潮的另一大主要动机。

可以想见，虽然目前国内的文娱企业，其资本动作更多处于一种自救、保壳的过程，但大乱背后是大治，只要价格足够低，叠加AI+短剧的效应，相信这个行业还是能遇到“捡烟蒂”的资金，并爆发出不少新的故事。