文｜公司研究室酒业组 淮上月

近日，围绕贵州茅台目前的价值定位，业内出现截然不同的声音。在瑞银证券公开唱空贵州茅台，调降茅台评价等级后，华创证券推出了一篇看多报告。

这份《贵州茅台：酒价逻辑、增长策略与定价范式》的深度报告，多少有点与瑞银证券唱对台戏的味道。文中，经过一番调研论证后，华创证券对这家白酒龙头企业维持“强推”评级，维持目标价2600元。

这是2023年8月以来，华创证券第9次发布对贵州茅台的研报，目标价位及评级始终如一。

上述研报发布后，华创证券食品饮料团队首席在社交平台发文指出，在错综复杂的环境下分析茅台，既要从白酒周期规律中找到必然性，也要看到酒企经营改善之处，这样才能避免“刻舟求剑”，更准确判断酒价逻辑和经营路径。

公司研究室仔细阅读了这份研报，觉得以下几点或许能给市场认知带来启发。

第一， 茅台经销商信心稳住没有？

6月普茅批价回落，本质是需求预期悲观，黄牛利益受损成导火索。但由此带来市场上普茅批价的急剧下跌，引发经销商焦虑，出现低价抛售。因此，华创证券认为，稳住普茅批价的关键是经销商信心稳定。

研报认为，茅台2023年销量约4.2万吨，2024年规划销量约4.5万吨，从茅台的销量构成看，其中传统经销商和公司直营占据普茅配额的大部分。

不考虑公司可直控的自营部分，经销商份额约50%，及时提振经销商信心是维护价格体系的关键，因此，在6月底经销商信心开始松动时，公司立即采取应对措施维护信心。

事实上，茅台上半年仓促换帅，一个重要原因就是经销商很不满意公司在多元化道路上走得太急，动了经销商的奶酪。而张德芹上任以后，核心工作就是到各地安抚经销商。

6月下旬起公司进行一系列单品投放政策的调整，如部分省份暂停“企业申购1499元飞天”，精品和茅台1935等部分产品停货；公司7月开始动态调节经销商普茅和非标配额，技术性调节手段显效。

近期，茅台批价企稳并小幅回升至2350元附近。换句话说，茅台经销商已基本稳住。

第二，茅台能否避免酒价崩塌式跌去2/3的覆辙？

此次电商和黄牛乱价的货源，主要来自于i茅台、团购、经销商、贵州特产搭售平台等。事实上，这次普茅批发价大跌，某种意义上，i茅台上出货太多就是重要原因。

作为公司未来主动向“新商务”转型，做好“三个转型”（即产业转型、场景转型和服务转型）的战略支撑平台，i茅台重要性不言而喻。报告分析称，普茅2000元以上是维系i茅台运作的底线。

参照i茅台100ml小茅定价399元，标准化500ml后为1995元，因此可认为2000元以上普茅价格维系当前小茅台线上销售体系运作的底线。若普茅酒价击穿2000元，或将造成渠道及产品体系失衡，甚至形成恐慌将加速下跌趋势。

稳住这个平台的2000元以上的批发价底线，整个茅台价格体系就有了定盘星。

华创证券认为，茅台品牌盛誉海内外的美誉度、独有的收藏和时间价值、经销商体系多年丰厚利润下的向心力，均是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层内核。

目前，茅台价格主导权仍在公司手上，技术性调节的工具箱仍充足，预计至少在年内将维持2000元以上，并避免重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙。

第三，从金融属性看茅台酒价格回调是否已到位？

众所周知，目前的贵州茅台拥有三大属性：消费、收藏与金融。

普茅的批发价，名义上一直定在1499元，但市场价曾长期在3000元以上，某种意义上，其已成了一种金融产品。

华创证券认为，从金融属性看茅台酒价，年中可视为“补跌”，回撤幅度已与一线房价、股指相当。

对照茅台酒价与国内主要核心资产价格走势，2021年茅台酒价、核心城市房价、股指先后触顶，之后一线城市房地产（以深圳为例，数据取自安居客）价格从高点回落幅度35%后逐步企稳，上证综指自21年高点最大回撤幅度27.27%，而散瓶飞天从21年最高价3100元附近回落至今年中最低2200元附近，最大幅度也已达约30%。

以此作为“去金融属性”的参照指标，茅台批价年中的回落可视为“补跌”，且对照看幅度已到位。

第四，茅台股价目前是否已有足够吸引力？

瑞银证券的看空报告出来后，市场对贵州茅台的看空气氛更浓。

事实上，部分基金早就开始减持贵州茅台为代表的白酒仓位。数据显示，基金持有白酒的重仓比例，目前已回落至2018年水平。

公募基金对白酒的重仓持股比例在2020年Q4达到15.1%的历史高点后，呈波动下行趋势。至2024年Q2持股比例数据降至9.9%，较上个季度回落2.6pcts，对比历史来看与2018年Q2—Q3占比相当。2018年时市场对于板块基本面判断持中性态度，结合估值，白酒持仓过高的风险已释放。

对于普通投资者，目前的核心问题是：贵州茅台的股价自2021年2月开始，从2489元一直跌到目前的1400元附近，在跌了这么久跌幅这么大之后，公司股价是否已经跌到位？

对此，华创证券认为，投资茅台或将迎来“好生意、好公司和好价格”三者可兼得的难得窗口期。他们认为，即便以深度价值思维，当下也可“称重”茅台的底线价值：一是从股息率角度，当前股息率已超过十年期国债，且承诺分红率仍有提升空间；二是以重构思维去看存酒价值，估测茅台当前存酒价值加在手现金已超1.7万亿。

据此，他们以中性偏谨慎的假设，未来五年盈利复合增速10%左右，即在2028年左右实现2400亿收入、1200亿利润，同时假设常规分红率逐步提升至75%、估值修复至中枢25倍PE，由此测算投资茅台未来五年一倍的收益空间可期待，在低利率时代对长期投资者已足够有吸引力，泛红利风格或将是行情启动的市场催化。

这就是他们维持贵州茅台强推评级、维持目标价位2600元的主要依据。