文｜大V商业 刘倩

张磊只给罗秋平讲了上半场规模化的故事，却没有讲消费品最重要的下半场——盈利。

蓝月亮曾经是张磊“时间的朋友”中，最重要的主角之一，但是随着高瓴资本对消费领域投资的降低，蓝月亮似乎也不再是最好的“价值”标的。

近日，蓝月亮公布上半年业绩预告，2024年上半年预计亏损6.65亿港元，而去年同期为亏损1.675亿港元。

蓝月亮解释到，今年上半年整体营收增长不少于38%，毛利及毛利率上升，最终录得亏损加大，主要是新电商渠道投放加大，导致销售及分销开支大幅增加。

“加大投入导致亏损，教育并占领市场”，这看似是和当年张磊投蓝月亮时的做法相似，但实际上背景不同，我们不能拿当年的故事再去套到蓝月亮身上。

近些年来由于蓝月亮的净利润较差，股价已经从最高点的17.4元下滑到最低时的1.6元左右，股价蒸发了90%以上，目前股价稳定在1.8港元的低位。折算下来股价蒸发近1000亿港元，创始人罗秋平夫妇财富蒸发500亿元。

1、讲不好盈利的故事，规模就没用

蓝月亮的成长故事中，张磊占了重要的一节。

传言当初张磊投资蓝月亮，要求罗秋平把蓝月亮做亏，理由是洗衣液在中国是新市场，只有舍得花钱打出优势，才能在后面市场成熟时做大。

回到今天，蓝月亮今年上半年再次把自己“做亏”，为了新产品和新渠道，蓝月亮把亏损做到去年的4倍多。

市场对蓝月亮的业绩预告反应强烈且转折，蓝月亮业绩预告发布后，股价4天上涨35%，但是此后一路下跌，目前处于1.8港元每股的低位。

这种过山车式的股价变动，就像是蓝月亮上市以来的一个缩影，从上市初期的13元每股短时间内涨到17元，然后便是数年的持续下跌。

早期的规模化的故事固然让人兴奋，但是讲不好利润的故事，市场还是会心灰意冷。

市场对蓝月亮利润的担忧可以追溯到2021年。

自2021年以来，蓝月亮的净利润开始出现下滑趋势，并在2022年和2023年进一步加速减少。到2023年，净利润仅为3.25亿元，已不足其历史最高值的四分之一。

尽管蓝月亮拥有较高的毛利率，但这并未转化为同样高的利润表现。这引发了一些投资者的质疑，为什么作为一个典型的“卖水高毛利”商业模式，蓝月亮的净利润却相对较低。

在2023年，蓝月亮的营收达到73.24亿元，尽管比2022年有所下降，但从2017年至2022年，蓝月亮的营收一直呈增长态势。尤其是由于近年来消费者对健康卫生的关注度提升，蓝月亮在2022年的业绩达到顶峰。

从毛利率来看，蓝月亮2023年的毛利率为62%，相比2022年的57.8%提高了4.2个百分点。

普遍认为，蓝月亮净利润的下降主要与其高昂的营销成本有关。2023年，公司在销售及分销上的支出达到了32亿元，创下了近年来的新高。

蓝月亮在财报中解释称，营销及分销费用的增加主要是由于通过多渠道、多媒体和全渠道的推广以及消费者教育活动的增加所致。

当然，当我们评估行业中新品牌是否能够成功取代老品牌时，一个关键因素是，老品牌是否在生产效率方面建立了自己的优势。这个成本优势能否传递到消费终端，以及多年来积累的品牌效应是否真正具备持续性，还是仅依靠高昂的营销费用来推动增长，营销减少时增长是否就会停滞。

以这个标准来审视洗衣液领域的龙头企业蓝月亮，我们发现蓝月亮在这方面表现得并不理想。

作为已推出多年的成熟产品，洗衣液在蓝月亮产能充分释放后，本应建立起显著的成本优势。简而言之，这意味着能够以更低的成本完成产品的生产、运输和交付，从而在同类产品中保持足够的利润空间，并在终端市场占据优势。

然而，通过分析蓝月亮的成本结构，我们发现其利润下降主要源于对成本和费用的控制不力。以2023年为例，蓝月亮的商品成本为24.7亿元，雇员福利支出为18.2亿元。这意味着，每生产一瓶蓝月亮，约3/4的成本用于雇员开支，1/2的成本投入推广，1/4的成本用于运输到大客户和消费者手中，1/6的成本则用于广告投放。

每瓶洗衣液1个成本背后，是1.6瓶其他费用。

经营效率变成就变得不能理解，从2022年和2023年的对比来看，每生产一瓶产品需要配套的人员、运输、推广等开支，2023年都要比2022年还高，这种经营效率的把控水平较低，起码运输情况应该要比2022年更好。

2、“中国版的宝洁”，蓝月亮差在哪里？

有分析指出，2023年是蓝月亮表现最差的一年，事实上，自2019年起，蓝月亮的业绩已经开始显露出“颓势”。

蓝月亮的三大业务板块包括衣物清洁护理、个人清洁护理和家居清洁护理，分别代表洗衣液、洗手液和清洁剂等产品。

然而，从营收来看，衣物清洁护理在2019年增长开始放缓，并在2020年出现下滑。同样地，个人清洁护理和家居清洁护理业务在2019年增长放缓，但由于2020年至2022年特殊时期的影响，消费者对个人健康护理的重视程度提升，使得这些业务的业绩迅速增长。然而，这种增长在2023年戛然而止，并出现了显著下滑。

作为蓝月亮的核心业务，衣物清洁护理的增长放缓促使公司开始寻找新的增长点，个人清洁和家居清洁成为了蓝月亮的第二、第三增长点。然而，从目前的业务占比来看，这两项业务的营收合计占比仅为11.2%，尚不足以支撑公司整体业绩。

蓝月亮起步于洗衣液领域。2008年，蓝月亮开始大力推广洗衣液，在那个洗衣粉主导市场的年代，蓝月亮的洗衣液脱颖而出，带动了中国洗衣液市场的发展潮流。然而，随着越来越多家庭清洁领域的巨头入局，市场格局被不断搅动。

从蓝月亮的发展历程可以看出，它与当下许多网红品牌类似，依靠大单品在市场上取得了领先地位，成为细分品类的龙头企业。然而，蓝月亮也面临着从单品到多品类扩展的挑战。

张磊当年给蓝月亮的定位是“中国版宝洁”，这意味着希望从洗衣液开始，进而向多类日化产品进行扩张。事实上，蓝月亮现在的产品矩阵也在逐步完善，只不过在从洗衣液到洗手液、沐浴露等产品的扩张中，品牌能给产品带来多少“增量”，还有待考量。

首先，营销费用高昂且形成依赖性。

2023年，蓝月亮推出了沐浴露产品，意在进一步扩大个人护理市场，但新产品的推出也加剧了对营销费用的需求。当年蓝月亮的营销及分销费用高达32.44亿元，占营收的44.3%，相比去年26.5亿元占营收的33.36%提高了11个百分点。过去七年间，蓝月亮的营销费用始终维持在20亿元以上，这表明其销量对营销的依赖性非常高。

其次，蓝月亮还曾面临KA渠道的挑战。2015年，蓝月亮退出了大润发、沃尔玛、家乐福等KA渠道，两年后又重新回归，这表明蓝月亮的品类影响力并不足以“客大欺店”。

品牌势能是传统品牌在进行品类扩张以及与新消费品牌竞争中的重要因素。虽然品牌的成长需要营销费用的支持，但如果营销费用的增长与营收增长不匹配，就反映了品牌势能的弱化。

实际上，蓝月亮的优势仍然集中在传统的洗衣领域，而在家庭清洁领域，立白、纳爱斯等巨头的规模和品牌影响力仍然更为强大。根据2022年中国民营企业500强榜单披露的数据，立白集团2022年营收为284.2亿元，纳爱斯集团营收为311.3亿元，远超蓝月亮的70亿元左右的规模。

洗衣液市场的新玩家仍在不断涌现。

例如，瞄准中高端女性消费市场、主打精致衣物保养的绽家，2017年进入中国市场的主打留香珠的当妮，借助抖音渠道起家的蔬果园，以及依靠国货标签重新获得消费者青睐的平价清洁品牌活力28。

值得注意的是，尽管蓝月亮在国内洗衣液市场取得了成功，但宝洁早在2014年就在国内市场推出了洗衣凝珠产品，随后立白、威露士、滴露等日化品牌纷纷跟进推出洗衣凝珠，而蓝月亮却行动迟缓。

从洗衣液到洗衣凝珠，蓝月亮会错失这个时代的机会吗？

3、利润和分红，留给谁？

消费领域里，少不了高瓴资本，蓝月亮也是高瓴运作下的消费品牌。

【天眼查】数据显示，蓝月亮上市前只有一轮融资，投资方为高瓴资本和弘章投资。高瓴张磊成就了蓝月亮罗秋平，这中间还有一段佳话。

2008年张磊找到了罗秋平，劝说其改做洗衣液，并且张磊提出，蓝月亮应该大力投营销换市场，企业应该先亏损。在张磊看来，蓝月亮应该把利润投入到市场和技术研发上，“变化给了他这个机会，他也抓住了关键机会，在这个过程中，他愿意放弃小富即安的一年一两亿利润的公司，不惜在前一两年把公司做亏损，为了未来开辟一个新天地。”

不留利润，投技术和市场，这是蓝月亮在张磊的建议下，一个重大的改变。但是我们现在再来看蓝月亮，罗秋平则把利润留给了自己。

上市前夕，蓝月亮集团向唯一股东Aswann分红23亿港元。而创始人罗秋平、潘东夫妇共同持有Aswann 88.92%的股份。按此计算，二人拿走的分红高达20.5亿港元。而2013年到2020年5月期间，蓝月亮集团累计分红还不足4亿港元。

同时，2017年、2018年和2019年三年间，蓝月亮分别实现归母净利润8615.9万港元、5.54亿港元和10.80亿港元，23亿港元的分红也超过了上述三者数值之和。

2023年，尽管净利润创下了新低，蓝月亮还是分红每股6港仙，拟派末期股息约3.34亿港元，而当期净利才3.25亿港元，占归母净利润的比重为103%。

反过来看研发费用，蓝月亮2023年年度报告中披露，上市募资所得的2.2亿元用于增强研发费用，而2023年动用的资金为5200万元，2022年研发费用为3600万元，2021年则为4300万元，和高额的市场费用相比不值一提。（当然，这部分研发费用是指上市募资中用于研发部分，没有足够数据说明蓝月亮没有其他资金用于研发，比如研发人员薪酬等）

如今的蓝月亮，重新走回了十几年前的道路，研发不再重要，而罗秋平选择将利润留给了自己。