文｜投资界PEdaily

令人惊叹。

投资界-并购最前线获悉，昨晚通威股份发布公告，拟不超过50亿元向润阳股份增资并取得其控股权。交易完成后，润阳股份将成为公司控股子公司。至此，光伏史上最大并购诞生。

如此一幕，业内惊讶——不仅因为2023年电池出货量的“老大”吞并“老五”，为光伏行业酝酿已久的大整合拉开序幕，颇具借鉴意义；另一方面，相较于润阳股份谋求IPO时的最高400亿元估值，如今的价格堪称“打骨折”。

此次操刀的通威股份，我们并不陌生。现任董事会董事长兼CEO刘舒琪，一位89年女生，此前她的身影也出现在一级市场。

女掌门操刀，缔造光伏史上最大并购

我们先看交易细节：

根据《增资意向协议》，将先由江苏悦达集团有限公司对润阳股份进行现金增资10亿元，以满足润阳股份生产经营需要；

在完成对润阳股份尽职调查以及审计、评估工作，并与各方达成正式增资具体方案后，通威股份将以自有或自筹资金向润阳股份现金增资，同时现金收购悦达集团前述增资10亿元取得的润阳股份股权。

由此，通威股份将合计取得润阳股份不低于51%的股权，交易总计金额不超过人民币50亿元。交易完成后，润阳股份将成为通威股份控股子公司，缔造光伏史最大一笔并购案。

作为本次的收购方，通威股份的故事向来为人津津乐道。1982年刘汉元夫妇成立通威，起初以以网箱养殖技术起家，后又做起鱼饲料生意。2004年通威股份登陆上交所，成为国内最大的水产饲料生产商。

转折点发生在2006年。看到能源转型的巨大前景，刘汉元带领通威股份跨界光伏，以上游为切口，布局硅料和电池片，最终成为光伏两大主要环节的龙头企业。时至今日，通威股份市值超800亿元。

印象深刻的一幕是2023年3月，通威股份第八届董事会第九次会议上，董事长谢毅将帅印交于实控人刘汉元之女刘舒琪，她同时兼任公司CEO。资料显示，刘舒琪生于1989年，毕业于英国伦敦女王玛丽大学本科。

上任一年，刘舒琪留给外界深刻印象。据公开信息，她接连推进公司企业数字化转型、全球供应链体系建设、光伏产品出海等相关布局。今年5月，更是拿下了千亿光伏巨头隆基绿能391亿的纯晶硅产品销售合同。回看过去一年，恰遇行业波动，刘舒琪接班之路谈不上顺遂，但她也从中看到了更多机遇，“行业优胜劣汰不可避免”，在她看来，这正是头部企业进一步扩大经营优势，巩固市场份额的机会。

眼下，光伏行业风起云涌。透过这笔收购，或许可以看到通威股份的布局——正如公告中解释：进一步巩固公司在全球光伏产业的领先竞争优势，落实公司“打造世界级清洁能源运营商”的长期战略目标，基于润阳股份自上游工业硅到终端光伏电站的完善产业布局，以及在美国、泰国、越南等海外区域的产能及市场积累。

数据显示，截至2024年一季度，通威股份资产总额达到1797.24亿元，其中流动资产709.65亿元，“并不差钱”。

一家明星独角兽打折卖身

此次卖身的润阳股份，曾是一级市场明星独角兽。

具体来看，润阳股份专注于高效太阳能产品的研发和生产，已成为电池片领域龙头企业。本次收购公告中也提到，2020年至2022 年，润阳股份连续3年电池出货排名全球前三， 2023 年电池出货全球前五。

在此之前，润阳股份一直寄希望于IPO——2022年11月，润阳股份正式申报创业板IPO。其中计划募资40亿元，用于年产5万吨高纯多晶硅项目、年产5GW异质结电池片生产项目以及补充流动资金。

彼时，招股书中揭开润阳股份背后一众VC/PE：

2017年6月，江苏盐城国资悦达新能源向润阳股份增资，后者总投资15亿元的2GW高效电池项目，也由此落户盐城。

2018 年 9 月，主要由盐城国资出资的盐城元润，再次向润阳股份增资；一年后，建湖宏创入股。梳理下来，润阳股份早期成长历程中，离不开盐城国资的一路支持。

较为轰动的是2020年9月，15名股东向润阳股份投资3.2亿元。这也是润阳股份申报IPO前的最后一笔融资。

但上市远不如想象中顺利。去年6月，润阳股份获得IPO批文。然而一年之后，由于公司未能在一年有效期内发行，批文失效，IPO之路戛然而止。

剖析其中缘由，除了润阳股份自身业务风险之外，这也是眼下一批光伏企业面临的困境。光伏本就是周期性行业，前两年光伏产业曾迎来一波爆发式增长，并由此诞生了不少造富神话。

数据显示，2023年，中国新增光伏装机量216.88GW，累计装机量超过600GW，新增和累计装机容量均为全球第一。但爆发的背后，更多压力随之而来，周期低谷下光伏企业们盈利水平也有了更多不确定性。

于是我们看到，今年已经有多家光伏产业链企业先后申请撤回或中止IPO计划，中润光能、美晶新材、儒兴科技、陆海新能……情况不容乐观。

行业变化悄然发生。今年5月召开的“光伏行业高质量发展座谈会”上指出，“光伏行业是市场化程度非常高的行业，更宜通过市场化的手段解决目前的行业困境。”其中还特别提到，鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制。当一些企业“撑不下去”，光伏行业并购潮来了。

曾有媒体报道，润阳股份估值一度高达400亿元，对比此次收购价格无疑是“打骨折”。但眼下，卖身或许最好的选择。

IPO失败后，大时代里的另一种选择

某种程度上，这是IPO节奏收紧后的一些变化。

相似一幕是在去年9月，黑石集团考虑收购光伏设备制造商古瑞瓦特的消息传出，为后者估值约15亿美元。在此之前，古瑞瓦特已经二度IPO遇挫，上市之路似乎遥遥无期。随后圈内流传，黑石开始寻求债务融资推进收购。

背后的逻辑如出一辙。起初，黑石曾出价10亿美元，一度被光伏同行视为“诚意不足”的表现——要知道，早前古瑞瓦特估值已超130亿元，近乎首次出价的两倍，堪称“腰斩”。

随着IPO门槛升高，芯片行业也在上演类似一幕。去年7月，明星芯片公司纳芯微曾宣布拟以现金方式收购昆腾微67.6%股权。后者估值约15亿，此前同样两次冲刺IPO，但最终选择撤单。令人意外的是，这笔交易已于上周正式终止，公告显示，“商洽过程中外部市场环境变化”成为折戟原因。

“实际上，即使打折出售，能够这样顺利完成的交易还是少数，成功案例也无法复制。”谈起润阳股份被收购，一位VC朋友感叹不易。

近期，他接触到一家新能源企业，细分领域头部，融资多轮，估值百亿，此前因港股估值走低于是寻求并购，与一家上市公司沟通几轮下来，最终因为创始人执着IPO中止了交易。

背后原因不难理解——离IPO只差临门一脚，企业不甘于被出售，投资人也放不下丰厚纸面收益。但面临回购、对赌种种压力，企业折价“卖身”自救，也是一种选择。

“企业家和财务投资方能否摆平心态，是决定交易走向的关键性因素。”交流一圈下来，这是大多数人的感受。

但形势比人强。“国九条后，我接触过的几家已盈利企业，实控人或多或少都有了出售公司的想法。”一位投行人士分析，这几家公司IPO撤单后，都背负着一定的投资人回购压力，寻求并购曲线救国。

而在证监会发文鼓励上市公司对拟上市公司进行并购重组后，一些上市公司工作人员表示，公司正在为行业内IPO撤单的企业拉清单，并咨询其是否有被并购意向，以跟随行业并购重组的步伐。

“没有完美的并购，只有合适的价格。”序幕正徐徐拉开。