文 | 全球财说 潘妍

近期，有“药中茅台”之称的片仔癀，经历了一场收购关联企业被监管问询后紧急按下“暂停键”的抓马大戏。

暂缓溢价收购

2024年8月初，片仔癀发布的一份收购提案，拟斥资2.54亿元向漳州市国有资产投资经营有限公司（简称：国投公司）收购漳州市明源香料有限公司（简称：明源香料）100%股权。

据了解，片仔癀与转让方国投公司均隶属于漳州市九龙江集团有限公司，属于兄弟公司。此外，明源香料2023年及2024年一季度营收额均为零。

根据片仔癀解释，投资明源香料是对其主要资产漳州水仙药业股份有限公司（简称：水仙药业）30%的股权投资。据了解，水仙药业是中国首家生产风油精的厂家，主要产品包括“水仙”牌系列的风油精、无极膏、丁硼乳膏等。

需要注意的是，在片仔癀后续公告中透露，水仙药业近五年平均分红金额为1200万元。也就是说，片仔癀2.54亿元的投资额或许64年才能回本。

千亿“中药茅”要溢价收购一家零营收的关联公司，无疑让市场对其合理性以及背后动机产生质疑，监管问询随即而来。上交所对收购明源香料一案，对片仔癀就交易目的、交易作价、标的资产三方面进行问询。

压力之下，片仔癀只能被迫按下暂停键。8月24日，片仔癀发布暂缓执行关联交易公告，理由是“当前交易价格可能存在磋商空间，交易方案还需进一步优化调整”。

事出反常必有妖，收购风油精资产的背后，或是深陷增长困境后，片仔癀在苦寻新曲线过程中，病急乱投医的表象。

脱下“神药”外衣

半年报显示，2024年上半年片仔癀实现营业收入56.51亿元，同比增长12.00%；归母净利润17.22亿元，同比增长11.73%。

大体上看，报告期内片仔癀营收、归母净利润均实现两位数增长，但相较往期数据却称不上优秀，录得近9年半年度营收、净利润最低涨幅。

从单季度来看，2024年第一季度片仔癀营业收入31.71元，同比增长20.58%，归母净利润9.75亿元，同比增长26.61%。但在第二季度中，片仔癀营收增幅仅2.61%，同时归母净利润同比下降3.37%。受此影响，业绩快报发布次日，片仔癀股价单日下跌7.59%。

对于盈利表现的不尽如意，片仔癀归结于“重要原材料成本的上涨对利润空间造成了压缩”。

据了解，片仔癀的药方是除云南白药外，唯二被列为“国家绝密级”保密配方，但有4味成分是公开的，即麝香、牛黄、蛇胆、三七。自2023年以来，天然牛黄、天然麝香的市场价格上涨明显，片仔癀成本压力陡升。

药通网数据显示，截至2024年8月，天然麝香的价格已涨至65万元/千克，较2023年初已上涨42.22%。天然牛黄价格已涨至165万元/公斤，较2023年年初已上涨189.48%。

结合往期财报，包含片仔癀相关产品的肝病用药业务毛利率自2022年末的80.90%降至2024年上半年的72.39%。这一点，牛黄含量高达10%的安宫牛黄丸产品利润下滑更为明显，包含安宫牛黄丸在内的心脑血管药品业务毛利率自2022年末的47.63%降至2024年上半年的15.11%。

除原材料成本蚕食利润外，近些年经济不景气带来的消费降级，让频频提价的片仔癀销售承压。

因片仔癀配方的绝密性和材料的稀缺性，让其成为一个完美的资本炒作模型。2021年7月，片仔癀股价冲至483元/股的历史高价，市值超2900亿元，风头一度盖过云南白药、恒瑞医药，成为名噪一时的“药中茅台”。

也正是因其特殊属性，让片仔癀拥有自由度更高的定价权。于是“提价”便成为片仔癀这些年提振业绩的主要利器。

据相关统计，片仔癀锭剂产品已累计上调价格20次，价格涨幅近600%。根据国盛证券研报分析，片仔癀基本每次提价都为其带来业绩与股价的双重提升。

以近几次提价举例，2017年5月提价后，片仔癀年营收同比增长60.85%，净利润同比增长50.53%。无独有偶，在受公共事件冲击的2020年，片仔癀再次提价成功逆势增长，实现营收、净利双位数增长。

然而，自2021年四季度开始，片仔癀净利润同比增速便开始大幅回落。2022年全年，片仔癀营收增速仅8.38%，创2014年以来新低；归母净利润同比增长1.66%，创2009年以来新低。

于是在2023年5月，片仔癀实施了历史上幅度最大的一次提价，与历史上调5-40元价格带不同，这一次片仔癀每粒片仔癀锭剂直接上调170元至760元/粒。

可也正是这一次大额提价，以往屡试不爽的提价策略失灵了。2023年，片仔癀营业收入同比增长15.69%至100.58亿元，归母净利润同比增长13.15%至27.97亿元。其中第四季度净利润更是出现了罕见的同比下滑，并没有出现预期中的业绩暴增。

同一时间，在片仔癀疯狂提价的过程中，自身形象已从救人性命的“神药”逐渐演化为高净值群体的社交货币。在此背景下，黄牛炒药乱象油然而生，“一粒难求、一粒千金”等现象立刻引起社会广泛关注，片仔癀也因此成为被大众讨伐的舆论中心。

有分析表示，片仔癀的使用人数局限在25万以内，且集中在以福建为主的华东地区，这让片仔癀成为一家区域性极强的公司。过窄的用户群体，或难撑起涨价野心，如今业绩下滑也佐证了这一论点。

前车之鉴理应成为后事之师，此前东阿阿胶就因过激的提价模式，最终导致增长泡沫破裂。

此外，虽常年光环加持，但片仔癀的药用价值并未真正意义上获得官方的认可。以药品进入市场的两大“资格证”来讲，片仔癀一直无缘国家医保目录，也未被纳入国家基本药物目录。

可见，这粒可追溯至明朝末年的“神药”，亟需新故事来为资本提供想象空间。

病急乱投医

早在2014年，片仔癀便计划转型，推出“一核两翼”的大健康发展战略，即以片仔癀等中成药在内的医药制造为一核，包括牙膏在内的化妆品、日化品，以及保健食品和健康产品为两翼。

2021年，管理层又对大健康战略进行升级，将“一核两翼”转为“多核驱动，双向发展”，即做优片仔癀，做大片仔癀牌安宫牛黄丸的同时，做强片仔癀化妆品。

可见，化妆品业务便是近些年片仔癀为自己准备的“第二条腿”。

目前，片仔癀控股子公司片仔癀化妆品拥有“片仔癀”及“皇后”等多个品牌，产品覆盖珍珠膏面霜、眼霜、爽肤水等多种护肤品，天猫旗舰店粉丝数已达246万，京东旗舰店粉丝数达147.5万。

然而，化妆品业务经过近十年发展，片仔癀超9成的营收仍来自于包括“片仔癀”产品生产及销售在内的医药行业业务。

值得一提的是，片仔癀曾于2020年表示，欲启动分拆片仔癀化妆品上市的前期筹备工作。据2024年半年报透露，片仔癀化妆品已完成股改，依法整体变更为股份有限公司，公司正有序推进分拆上市工作。两年时间，相关工作并无太多实质性进展。

多年化妆品布局收效甚微，或才有近期片仔癀收购风油精资产相关动作，并将其归结于完善大健康产业链布局，通过上下游资源的整合，进一步聚焦主营业务，发挥协同效应，并探索新的增长机遇。

只是，先不说该收购案定价合理性等问题，以中成药站稳市场的片仔癀，纳入风油精资产能否形成“协同效应”还有待商榷。

此外，随着中国医药工业的发展，风油精逐渐被花露水、驱蚊液以及其他各类产品替代，市场规模逐步萎缩，外加行业中已有上海家化坐镇主场多年，风油精又能为片仔癀带来多少想象？

片仔癀的尝试不止于此，除溢价收购上述企业外，还开始做起了有限合伙人。

2024年7月，片仔癀公告称，拟2亿元参投漳州圆山大健康产业投资基金合伙企业（简称：产业基金），主要投资方向为中医药、生物医药、医疗器械、医疗服务、康养大健康、日化美妆等相关产业，目标募集规模为10亿元。

片仔癀转型战略进展缓慢，但小动作却持续不断，或与公司近些年高层大地震相关。自2023年片仔癀多位高管被查以来，片仔癀便持续陷入一段长期动荡阶段。

2023年5月，片仔癀原董事长潘杰、副总经理刘丛盛，因涉嫌严重违纪违法被查。仅相隔一月，子公司片仔癀化妆原副董事长杨浦权同因违纪违法问题而被立案调查。2023年8月，片仔癀原党委书记、董事长刘建顺又因严重违纪违法问题被立案审查调查。

值得一提的是，大健康战略转型以及推动片仔癀化妆品分拆上市，正是刘建顺在任期间的主导性工作。而自刘建顺2021年4月辞任以来，片仔癀已更替3任掌门人。

管理层的动荡，是否会对片仔癀战略执行的连续性造成影响？从目前片仔癀局势不明的现状来看，或已得出答案。

或许，片仔癀一手造就的神话泡沫，正已经开始破裂。

截至8月27日收盘，片仔癀报收202.26元/股，总市值1220亿元，较2021年的历史高位股价已下跌超50%，总市值蒸发超1700亿元。