文 | 略大参考 钱多多

编辑 | 原 野

最近递交赴港上市招股书的丰巢，是名副其实的“富二代”。这家致力于解决快递最后一公里的公司，成立于2015年，顺丰创始人王卫是其最大股东。

但它看起来又很穷。

招股书显示，2021年至2023年，丰巢净亏损则分别为20.71亿元、11.66亿元、5.41亿元，三年累计亏损超37亿元。

最近几个月，它还产生了几笔大额支出。其中包括在2024年8月26日修订股东协议导致的5.67亿元负债；今年前5个月投入了1.56万组快递柜；为投资理财掏了43.97亿元，扣去同期出售金融资产获得的32.21亿元，净支出仍有11.76亿元。

三项开支合计接近20亿元，而丰巢截至2023年底兜里的现金及现金等价物只有20.49亿元，兜里那点钱可谓是“三瓜两枣”。

不过，“穷”可能只是丰巢的假象。

大手笔投入，展现了它对目前业务的信心。同时，它还在通过卖广告、做本地生活服务，进一步挖掘流量价值。而这种种动作，都有利于它讲出资本市场更喜欢的故事。最终，丰巢与顺丰可以在“上阵父子兵”的经典叙事中，达到一种双赢。

01 囊中羞涩的“富二代”

无论是对外收购的方式还是账面的资产，都指向丰巢曾经“囊中羞涩”。

2020年，丰巢收购当时国内智能快递柜运营商“老二”——丰巢互动媒体（改名前称中邮智递科技有限公司，是中邮速递易运营主体）。

丰巢在财报中曾提及收购该公司的目的主要有三：一为加强智能快递柜网络，二为布局广告电商业务，三为吸引新一轮融资。按照天风证券交运姜明团队此前披露，丰巢与中邮速递易分别为当时市占率最高的两家快递柜运营商。截至2020年3月31日，丰巢投入约17.8万个快递柜，柜机占比约44%；中邮速递易占比约25%。

市占率高，意味着收购价也十分高。据招股书信息，此次收购代价高达55.99亿元。

但是，与一般“富二代”公司挥金如土、一掷千金进行收购不同，丰巢在这场收购中的交易动作显得有些抠搜。

它为0.1%的股权“挤出”222.22万元进行支付。222.22万元，也就是南禅寺景区厕所的改造装潢费用。

这手笔，放在收购界也是凤毛麟角的存在。毕竟通过现金、发行新股收购公司的手段常见，但是现金对价占总收购价比例不到0.04%的收购，着实稀少。

剩下的交易，丰巢更多的是通过向丰巢互动媒体前股东发行新股。

于2020年5月，丰巢收购丰巢互动媒体及发行1040297749股B-3类普通股已完成，但上述股权的股款未缴。直到2021年4月30日，丰巢才结算B-3类普通股实缴资本代价。

外界无法得知丰巢是否想用现金支付55.99亿元的收购价。但是可以肯定的是，丰巢当时袋中现金并不充足。

截至2020年、2021年、2022年及2023年底以及2024年5月31日五个月内，丰巢的现金及现金等价物分别为11.66亿元、17.8亿元、19.92亿元、20.49亿元及8.59亿元。无论是当初还是现在，丰巢兜里的现金都难以支付收购总对价。

不过，这次收购能进行，可能与背后的顺丰有关。

准确地说，顺丰系中的明德控股。明德控股是顺丰控股的母公司，在招股书中更是与王卫、顺丰控股等主体作为丰巢的控股股东出现，是顺丰系的一员。

在这笔收购中，明德控股不仅连着收购方，还是被收购公司丰巢互动媒体当时的股东之一。如果不是因为这两层关系，这笔交易成功的难度恐怕会进一步加大。

交易成功推进后，丰巢账上产生了55.76亿元商誉。截至2024年5月31日，这笔商誉的价值已经远超丰巢账上现金及现金等价物——8.59亿元。并且这笔商誉远远高于物业、厂房及设备以及使用权资产等资产，直接占总资产的4成，撑大了丰巢的总资产。

同为布局快递柜的富二代，菜鸟与丰巢的资产大不一样。

菜鸟的账上资产更多由物业、厂房及设备，以及现金及现金等价物构成，它更像是个家底殷实、有车有房、口袋装满钱票的富二代。截至2023年6月30日，菜鸟的商誉为43.53亿元，而同期的总资产为778.36亿元，商誉仅仅占总资产金额5.59%。

相比之下，丰巢的家底较为“空虚”，更多是通过较为争议的资产——商誉所支撑起来的。

在学术界，有人认为商誉是费用，有人认为商誉是资产。但即使把商誉视为资产，商誉能够带来的收益远低于物业、厂房及设备，以及现金及现金等价物。而对于丰巢而言，上述商誉未来发生大额减值时会给丰巢巨大伤害。

02 穷养“生活费”

丰巢表面上也像多数“富二代”一样，从“富一代”顺丰手里获得收入。

多数“富一代”母公司都会出于对“亲儿子”的关爱，往往会在子公司在亏损的时候通过关联交易提供收入、注入现金流资产，总之，就是想尽办法“给生活费”，而且多数“生活费”的金额不低。

但，丰巢从“爸爸”顺丰拿到的生活费似乎有点少。

在2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日的五个月里，丰巢从顺丰控股获得了0.62亿元、0.73亿元、1.53亿元、0.70亿元收入。这钱不算多，毕竟丰巢同期分别从顺丰控股采购了1.19亿元、2.45亿元、9.17亿元、6.33亿元的产品及服务。

这看似不平衡的金钱关系，或许源于丰巢的业态。

丰巢的快递柜有两大业务：快递末端配送服务满足快递员到消费者的配送需求，如网购收货；消费者智能交付服务，以满足从消费者到快递员的寄件需求，例如产品退换。

据招股书披露，丰巢的快递末端配送服务所收取的每件包裹服务费通常介于0.2元至0.4元之间，主要面向快递员与快递公司。

因为面向快递公司众多、业务繁杂，丰巢的客户集中度较低。根据略大参考了解，顺丰对快递员送货上门有相对严格的要求，若因顺丰原因导致快递员没有上门服务，顺丰还需要为客户提供优惠券等形式的赔偿。故而顺丰大概率不是向丰巢提供服务费收入最多的公司。

相比顺丰，四通一达应该为丰巢带来了更多服务费收入。

根据招股书显示，丰巢的快递站规模目前是第一，排名第二和第三可基本可以推断为菜鸟和和京东物流。也就是说，即使四通一达也会布局快递柜，数量也远不及丰巢。于是，当这些公司的快递员需要时，可能也会选择布局更为密集的丰巢快递柜。

尤其是最近几年，几乎所有电商平台都支持无理由退货，由退换货产生的电商逆向件不断上涨。过去两年，顺丰、丰巢都在积极拓展与拼多多、抖音、唯品会、小红书等退货业务合作，让上述平台消费者可以使用丰巢柜退换货。据消费者向略大参考透露，“有时候退个两块钱的东西，都是顺丰快递员揽收”。这不是偶然。顺丰控股2024年半年度财报显示，顺丰在某些电商平台的平台分派退货件份额占到70%-90%。

顺丰与丰巢在退换货业务的主动出击，加上四通一达的引流，让消费者从丰巢寄出的包裹量增长率远高于行业水平。

据招股书数据，消费者智能交付服务所寄送的包裹数量增长迅速，2021年至2023年的复合年增长率为42.8%，高于同期电商逆向件年复合增长率。

而退换货包裹增长，也使丰巢提高了与顺丰的采购金额。2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日的五个月，丰巢自顺丰控股的采购额分别为1.19亿元、2.45亿元、9.17亿元、6.33亿元，分别占同期销售成本总额的3.7%、7.8%、26.9%及45.0%，上涨幅度明显。

时也运也，丰巢的采购订单缓缓流向顺丰，富二代实现了“反哺”。

03 富二代的野心

丰巢从顺丰系手里拿到的“生活费”并不多，不仅是因为丰巢与顺丰独特的业务联系，还是因为顺丰太了解丰巢了。它过得其实还不错。

表面上看，丰巢在过去几年的净利润均为亏损状态。但这主要是因为使用权资产、摊销等原因导致的。

丰巢过去将快递柜以5年期限进行折旧，产生高额折旧。2021年-2023年，使用权资产以及物业、厂房、设备的合计折旧分别为24.08亿元、23.03亿元、19.36亿元，同期营业收入为25.26亿元、28.91亿元、38.12亿元，折旧分别占据同期营业收入的95.33%、79.66%、50.79%。

账上收入扣去成本、以及高额折旧导致丰巢在2021年到2023年的账面净利润为负值。

但是，如果剔除物业、厂房、设备以及使用权资产的折旧对净利润的影响，就能看到重新计算的2021年-2023年净利润分别为3.37亿元、11.37亿元、13.95亿元，金额并不低。

此外，丰巢在2021年-2023年期间的经营活动现金流量、现金及现金等价物增加净额均为正，也就是说，丰巢内部运营并不缺钱周转。比起在座各位打工仔，丰巢更像是那些在短视频中哭穷的富二代，镜头前惨兮兮，实际生活比普通人不知道好多少。

作为富二代，丰巢的底气也表现在花钱上。

丰巢的快递末端配送服务、消费者智能交付服务收入都是围绕在快递柜上。

2021年-2023年期间，丰巢投入运营丰巢智能柜的数量分别为3.88万组、1.47万组、1.66万组。其中，它在2021年投入快递柜较多的一大原因是同期有2.49万组快递柜终止运营。

在2024年5月31日止的五个月，丰巢投入了1.56万组快递柜，布局智能快递柜的速度明显加快，对资金的需求度也在加大。

此外，略大参考注意到，除了上述支出外，丰巢还需要为投资理财花钱。截至2024年5月31日的五个月内，丰巢为金融资产付款43.97亿元，扣去同期出售金融资产获得的32.21亿元，仍旧有11.76亿元资金缺口。

除了业务上的开销，丰巢还需要面对股东赎回权可能导致的负债。丰巢曾在2021年1月与B-4类普通股股东订立投资协议，若丰巢在2025年1月27日没有实现合资格上市，上述投资者有权行使赎回权。

2024年8月26日，上述协议做了修改。按照新协议，B-4类普通股股东的赎回权在丰巢提交港股上市申请前暂停，若丰巢未能于2027年1月31日前完成合资格上市，赎回权恢复。

新协议将期限延长了两年。代价是丰巢应按所持每股0.165435美元向B-4类普通股持有人各自支付特别权利调整费。按B-4轮的4857.49万股份总数测算，丰巢应支付约8000万美元，即5.67亿元。

三项支出总金额合计接近20亿元。这充分展示了丰巢上市的急迫性，以及“富二代”的野心。

然而，对于资本市场来说，快递柜的故事显然是不够的。它需要画出第二条增长曲线——哪怕目前还不成熟。

好在基于快递柜攒下的流量，为它提供了更充足的讲故事的空间。

在B端，它可以赚到广告的钱。截至2024年5月31日，顺丰已累计为约6000个广告主提供服务。在C端，它在努力赚生活服务的钱，比如向消费者提供上门保洁、家电清洗、维修、取送洗护衣物服务等。这两部分增值收入，现在还只是“副业”，但在资本市场，它们是丰巢展现自己野心的工具。

但这些生意也并不好做，尤其是C端的生活服务。不少生活服务的商家会在京东、美团、支付宝等多个平台入驻，从价格到服务，与丰巢洗护基本保持一致。相比入局更早的平台与商家，丰巢的优势并不明显。

体现在数据上，丰巢增值服务及其他业务在2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日五个月的时间里分别赚到了9.22亿元、8.96亿元、9.56亿元、4.35亿元，增长并不明显。

流量的钱不好赚。就连顺丰曾经也频频出手，推出顺丰e商圈、顺丰优选、顺丰嘿客、丰趣海淘等项目，都没有见到太多成绩。可见第二增长线不是那么容易找到的。

但这样的野心和故事是资本市场喜欢的。风险与收益从来都是一对孪生兄弟。

无论是因为对赌还是业务发展，丰巢都需要冲击港交所大门。顺丰系也为它提供了足够的底气。

顺丰系早年较为反感上市。2011年，王卫更是曾公开表示，“上市的好处无非是圈钱，顺丰也缺钱，但顺丰不能为了钱而上市。”直到2013年顺丰控股首次引入招商局、中信资本等外部投资人，顺丰态度明显转变。三年后，顺丰控股公告接受与外部投资人关系密切的中信证券、招商证券，以及华泰联合证券上市辅导。如今，丰巢港股上市的整体协调人正是招银国际、招商证券和华泰金融控股。

港股上市，常有母公司及与母公司关系密切的投资公司进行托底认购。顺丰控股也曾出资参与多个股权基金，成为多家知名创投机构的LP，其中就包括丰巢股东的钟鼎资本、顺丰控股股东中信资本等。

很显然，王卫已经做好了第五次敲钟的准备。