文 | 投资界PEdaily 周佳丽

“人人都想IPO敲钟，但现实情况不容许我们再等了。”

今年以来，不止一位投资人告诉我们，2024年的任务就是退出，而在IPO收紧的当下，卖老股是最普遍的选择之一。

华东一家早期基金的投资总监透露，在内部年中会上，机构老大三令五申强调投后，push大家优先处理手上在管的投后项目，“所有profolio的老股，价格合适都可以考虑出售，退出压力可想而知。”

“现在一级市场，大家更务实了。”一位早期基金合伙人聊起今年感受，目前大部分创投基金走到了退出期，GP们原本依赖IPO的退出策略不得不面临调整。

如他所言，应退尽退，不一定非等IPO了。

最近，投资人忙着卖老股，有人落袋2个亿

退老股也能赚到回报。

最新案例是刚宣布融资的帅克宠物。投资界了解到，这一次帅克宠物新投资方进场之际，部分老股东也顺利退出，比如金鼎资本就通过老股转让一举实现退出超2亿元，恒旭资本也实现了退出，成为近期消费投资在IPO之外获得高回报退出的典型案例。

一级市场退出心情迫切，这样一幕还在上演。当一批基金已经到期，LP对现金回报的诉求愈发强烈，压力传导至GP这一端。眼下，退出正在成为机构内部最要紧的事。

我们观察到，今年GP“特卖会”越来越多，通过转让被投企业的老股，从而完成退出。如果你在投资人社群里，也一定能看到“出XX企业老股，估值可谈”的吆喝。打折出售是常态，本金能回来一点是一点。

“其实很多项目已经快断现金流了，我们刚以年化3不到的价格把一个项目给退了，”一位不愿具名的投资人感到欣慰，“我们都在庆功了。”

有人调侃当前投资人现状：以前一起攒局投项目，现在互接老股做DPI。

但在行情收缩的当下，退老股并非易事。“现在一级市场愿意接老股的投资人非常少。”在第十八届中国基金合伙人大会上，国科嘉和总经理、执行合伙人陈洪武分享了他的经历：

一家移动互联网领域的高新技术企业，利润过亿，账上有几个亿的现金，但不太符合现在的上市偏好。于是，我们想转成一级市场的股权转让。期间总共联系超100家投资机构，其中有20、30个去现场交流过，但最终愿意出价的只有两三家，开出的价格和我们预期不太一样，基本上没有办法交易。

有利润、经营得比较好的企业尚且如此，那些还在亏损的项目情况可想而知，“没有利润的公司现在想转让股份基本上不可能了，甚至清算退出都很困难。”陈洪武说。

“现阶段还能完成老股退出的，已经很牛了。”吴旻，上海一位主投新材料的投资人最近也颇为苦恼，今年他主要推进手上中后期项目老股转让事宜，业内大大小小的机构几乎都接触了个遍，但有受让意向且参与尽调的机构，一个手指头都能数得过来。

即便如此，想卖老股退出依然困难重重，要么对方机构LP call不来款，要么背后国资LP要求再上会，“很考验心态。”

在部分机构内部，投后岗位堪称退出专员。任职于一家CVC机构的投后岗，徐睿同样忙着退出，到处找资源转被投企业的老股。但拜访一圈下来他发现，纯老股转让退出很难实现，一般需要配套增资。

“去年还有人想按现在的估值接，当时没舍得出手，现在打五折都没人要。”

不指望IPO，并购、回购都来了

退出情况比想象中严峻。

正如国科嘉和陈洪武所言，以前大家都知道退出难，但真正经历到基金最后收尾阶段，才真的深有体会“太难了”。

种种因素影响之下，一级市场退出情况并不乐观。清科研究中心最新报告显示，2024年上半年，中国股权投资市场共发生746笔退出案例，同比下降63.5%，主要受IPO门槛提高、上市企业流动性降低、企业估值较低且增值速度慢、被投企业无力回购、活跃买方数量少等五个方面的影响。

其中，VC/PE较为依赖的退出路径——IPO渐渐变得遥远。2024年上半年仅有82家中企上市，同比下降62.4%，境外和A股被投企业IPO案例数同比分别下降20.1%、74.1%。

今年4月，新“国九条”出炉，严把准入关，A股IPO市场呈现阶段性收缩态势。此情此景，一级市场迎来一波赴港上市潮，但港股一直面临着估值和流动性难题，加上基石投资人态度谨慎，港股IPO之路布满考验。即便排除万难成功上市，破发一幕依然使人揪心。

此前听闻，上海某估值百亿的新能源独角兽，因A股门槛提高继而转向港股，而为了搞定港股基石投资，公司不得不放低姿态，四处奔波募集。

深圳一家母基金合伙人提起他的遭遇，前几年投的一支基金，当年IPO形势很好，很多投资组合都已经满足当时的上市条件，有比较好的预期，但现在情况变了，上市希望渺茫，退出突然变得很难。

这也是大多数从业者正在面临的处境。

“事实上，高科技行业基本是赢者通吃的行业，市场基本上只能容纳前三名，资本市场更不可能出现越来越多的上市公司。”想起上海科创集团董事长傅红岩在清科年会上提醒，一二级市场的关系走向新的平衡，项目退出的思路需要转变。

元禾辰坤合伙人曾纯指出，在成熟市场里，即使最后IPO退出收益占比高达70、80%，但实际发生的IPO退出数量上只占10、20%。因此，VC/PE还是要探索和考量更多元化的退出方式。

于是我们看到，除了水下交易的老股转让，今年一笔笔并购此起彼伏。形势比人强，这背后不止有投资方急迫的退出情绪，还有创始人微妙的心态转变——认清现实，接受被并购的命运。

令人心情复杂的是，回购诉讼似乎也成为今年投资机构寻求退出的方式之一。礼丰律师事务所发布报告称，13万个项目将陆续面临退出压力，“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。

建设一级市场流动性

如此种种，一级市场流动性难题摆在眼前。

“我们需要流动性。”一位不愿具名的投资人直言不讳：“没有流动性，就算打骨折也没用。”

作为VC/PE市场主要退出渠道之一，IPO受阻正在严重影响行业整体的流动性，退出“堰塞湖”愈演愈烈，一系列矛盾与纠纷也随之在业内蔓延开来。

目睹一幕幕，一位从业二十余年的创投大佬感到五味杂陈，如若一级市场的退出不畅再持续两年，不知行业要走向何方？

在他看来，IPO是需要的，并购是需要的，股权转让、S份额交易等等，都是在解决行业的流动性。“我们一定要解决一级市场消化不良的问题。让资金流动起来，让创投之水流动起来，这样才会有更多的资金回流，支持中国的创新、支持中国的创业、支持中国的科创。”

一级市场流动性的重要性不言自明。在刚刚闭幕的第十八届中国基金合伙人大会上，不少投资大佬呼吁，现在一级流动性还没有完全建立起来，要想办法，要有更多的朋友圈联动，要有资源对接。这需要有人搭起台子来做，可能也需要一个周期来建设。

适者生存。创投行业历来有周期和时间的限制，重重挑战之下，GP迎来了前所未有的生存压力。陈洪武建议，GP要做好投资预期管理，当基金到了末期才考虑退出，已经有点晚了。“不要总想着把每一块铜板都赚了，该撒手时就撒手。”

降低预期，放平心态，并且全神贯注观察市场变化，在最佳时机作出退出决策——这可能是当下最好的对策。当利益有矛盾时，也请多一点宽容。

“如果我们做到用时间来换空间，这些暂时的困难是能够消化的，如果大家都着急，特别是在市场低谷的情况下，最终只能让我们自己伤痕累累。”

考验才刚刚开始。

*文中吴旻、徐睿为化名