文 | 娱乐资本论 张逸虹

与去年国庆中秋双节共度创造的绝佳旅游数据相比，今年中秋的旅游市场表现相对平稳温和。据文化和旅游部数据中心测算，全国国内出游1.07亿人次，按可比口径较2019年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47亿元，较2019年同期增长8.0%。

与事先部分从业者预测的旅游消费高性价比带来的“长途旅游的爆发时刻”相比，种种数据都表明，游客的选择仍旧保守——短途游、省内游仍然是最佳选择。与此同时，旅行价格的确被“打了下来”，人均消费几乎与2019年持平。

携程旗下FlightAI数据显示，中秋假期境内机票单程含税均价约为770元，相比去年中秋及国庆前3日，价格下降约25%；去哪儿数据显示，在中秋节酒店预订前100的目的地中，有三成与淡季价格持平。

离开2023年的爆发性反弹，旅游消费在2024年进入小火慢炖的阶段；但文旅行业却并未喝到汤吃到肉：从交通到酒店到景区，亏损成为常态——承接了更多游客，逃不脱“赔本赚吆喝”。

当业务自救受阻，文旅行业在用资本的方式寻找出路。

01 外热内冷的文旅企业：文旅企业为何难以实现自救？

根据文旅部披露的数据，2024年上半年，国内出游人次27.25亿，同比增长14.3%；国内游客出游总花费2.73万亿元，同比增长19.0%。相比2023年同期，今年出游人次和总花费仍在增长，旅游产业在持续复苏。

然而，正如前文所说，旅游消费增长了，却没有落到企业的口袋里。

我们选取与文旅直接相关16家上市企业，发现文旅企业正面临前所未有的竞争困境：从16家企业的2024半年报来看，除长白山、宋城演艺营收增长显著高于国内出游总消费增速（19%）外，其他多数企业上市公司营收增长缓慢，甚至出现负向增长；从利润端来看，16家企业仅有五家实现利润增长，发生亏损的四家企业中，两家亏损扩大，两家由盈转亏。

注：由于商业模式不同，我们仅考虑了围绕景点展开的景区经营、景区配套设施（如索道等）及演艺类的具有代表性的上市公司，不包含主营业务为交通、酒店等的其他企业。

然而，如果用16家上市公司的总营收作为全行业的收入参考，我们发现16家上市公司总营收较去年同期增长28.33%——这证明旅游消费复苏的确存在——但复苏得并不均匀。

由此观之，从整个旅游行业来看，靠天吃饭成为了旅游产业的第一重困境——流量的轨迹扑朔迷离。从“淄博烧烤”到“冰雪热”到“泉州簪花”，一朝醒来成为网红同样成为了景区的梦想。

为此，各地文旅都使出浑身解数造势造流量，做文旅、做非遗特色、做网红打卡点、做微短剧……而内卷由此成为旅游产业的第二重困境。这一点在酒店行业尤为明显。当旅游住宿市场严重供大于需，逐渐白热化的竞争让酒店行业面临量价齐跌的窘境。

在文旅上市公司中，多数公司均为综合业务公司；而披露酒店业务收入的公司中，丽江股份、黄山旅游、桂林旅游等企业的酒店业务均负向拉动整体营收。根据企查查数据，2024年上半年又多了5万多家民宿，同比增加24.6%，创历史新高。

而酒店的竞争态势恰是整体旅游产业的缩影——供过于求之后，同质化竞争进一步压缩价格空间。

从毛利率来看，不论营收增长与否，几乎所有的上市公司2024上半年毛利率均低于2023年全年情况。营收增长亮眼的长白山毛利率为29.43%，虽然较去年同期的25.21%有所提升，但远低于2023全年的42.98%。而长白山对于营业成本增加的解释为人工成本和租赁费用的增加。由此可见，日益提升的获客成本正在使得旅游产业整体业绩承压。

02 景区国企困局：地方文旅如何盘活国有资产？

与略感寒气的市场相比，最近资本市场上的文旅行业反而“热度高涨”。

9月6日，西域旅游公告称公司原控股股东天池控股将持有的公司3664万股股票（占公司股本总额的23.64%）对应的表决权委托授予新疆文化旅游投资集团有限公司行使。如果此次表决权委托顺利完成，上市公司实控人将从阜康市财政局变更为新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会。

9月9日，西域旅游一度涨停，带动祥源文旅、天目湖、西藏旅游等等跟涨。

对于景区类公司而言，除了旅游产业的竞争困局与重资产模式的共性问题，还受到另一重先天条件影响——作为地方国有资产的管理者，国有企业承载重要的社会功能，同时受到地方财政状况等多重因素影响。

曲江文旅2024年上半年净利润严重下滑，据公司称，主要是本期应收账款预期信用损失模型较上年同期发生变动，计提坏账准备金额增加所致。

应收账款是景区类公司的共性问题。除了少部分景区类公司（如黄山旅游、西域旅游、九华旅游等）应收账款周转率（营业收入与平均应收账款比值）表现正常外，包括中青旅、峨眉山、长白山在内的众多景区类公司周转率均处于较低水平，而曲江文旅则位于全部旅游公司的最低值。相比较而言，民营的演艺类公司，则未出现相似的应收账款问题。

以曲江文旅为例，根据曲江文旅披露的《关于2024半年度计提应收账款减值的公告》，曲江文旅应收账款期末余额的欠款方为西安曲江新区事业资产管理中心，应收账款达8.7亿元（甚至超过了上半年的总营业收入），坏账准备期末余额达4亿元，较此前增加近1.5亿元，发生显著变动。

除应收账款以外，债务问题构成了部分景区类国有企业另一重困境。在景区类上市企业中，曲江文旅、张家界、中青旅的资产负债率均超过50%，但亦有西域旅游等企业资产负债率结构良好。

仍以曲江文旅为例，曲江文旅子公司中，大明宫遗址公园公司、城墙景区公司净资产均为负值，而大明宫遗址公园营业利润为-0.7亿元，净亏损0.6亿元。在高达80%的资产负债率和坏账准备骤升的双重压力下，曲江文旅通过出售唐邑公司的方式盘活现有资产，属于极限自救。

值得注意的是，上市公司的债务问题仅是文旅产业的一部分——在更多看不见的地方，对债务融资已经习以为常的地方文旅集团或将酝酿更大的风险。今年6月4日，镇江文旅集团第二次进行债务融资，拟发行的总额为30.3亿元；此前，镇江文旅集团2021、2022、2023年发行债券40亿、39.3亿、18亿元。

在上述资本结构与资产质量的条件下，只有国企并购重组能给地方国有旅游产业带来了一线生机。今年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”、“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。

在西域文旅发布公告之前，7月，岭南控股发布公告，与公司相关的国有股权无偿划转的实施将使公司的控股股东由岭南国际变更为岭南集团。

3月，泰山文旅集团从泰安市国资委全资控股变为泰安市国资委、泰山景区管委会分别持股51%、49%。紧接着6月份，泰山景区管委会控股的山东泰山旅游集团被划转至泰山文旅集团旗下。

多数景区类公司的实际控制人为地方国资委，包括西域旅游在内的国有旅游产业上市公司变更，给上市公司吸纳更多国有资产、扩充现有业务提供了空间。然而，整合并购潮下的国有文旅产业将面临另一个难题：资产变多了，是否能产生规模效应？上市公司又能管理好更多的资产吗？

03 向演出市场进发：演艺类公司还能卷出一番天地吗？

当卖票养不活景区，日益红火的演出市场让文旅产业看到了希望。而业绩亮眼的宋城演艺更是给诸多公司注入了强心针。用演艺拉动景区附加消费，成为众多文旅企业的共识。

然而，不容忽视的是，即使是演艺公司，业绩表现也存在着较大差异。

在众多演艺类公司中，宋城演艺在营收增长、毛利率等指标上都最为亮眼。其中，“大本营”及“试验田”杭州宋城，其贡献领先其他景区与业务。根据宋城演艺年报，2024上半年的业务增长由景区运营天数和游客人次大幅增长双重驱动。

在众多演艺类公司中，宋城演艺的商业模式可谓独树一帜——宋城演艺可以独立完成项目选址、规划设计、投资建设、导演编创、舞台呈现、营销推广、景区运营的闭环，并不断复制至多个项目中。

而与“千古情”类似的“印象”系列演出，则归于当地经营，如丽江股份旗下的《印象·丽江》，以及印象股份主营业务《印象大红袍》。此前，这家新三板上市公司暂停北交所上市辅导，转向启动港股上市程序。

无论是《印象·丽江》还是《印象·大红袍》，在2024上半年的营收的毛利率都较去年同期发生下降。这种依托当地旅游资源，单独运营演艺业务的模式，使得这类演艺企业在收入模式上趋近于景区类企业——不仅存在收入来源单一的风险，而无法通过复制已有经验获取规模效应的局限性也使其在资本市场上乏善可陈。

诚然，演艺是当下打造地方文旅品牌的核心途径之一，也是地方文旅提供多元化旅游体验、提升服务质量的重要方式。但同质化竞争下“你有我有大家有”的产品与下滑的毛利率想必不会在资本市场上得到理想的回音。不管是作为附加服务还是主营业务，资本市场都要求景区演艺更加精心的经营。

如何化解大部分演艺类企业收入来源单一的尴尬局面？当空间受限，时间便成为另一个重要的维度。电广传媒利用芒果造节、广东千古情助力佛山打造“演艺之城”；如何因时制宜、推陈出新，提升消费者的二次消费意愿，需要景区演艺利用好自己的核心武器——创意。

但地方文旅仍需警惕，没有能打动的观众的核心创意，再多旅游节也只会泯然在激烈的竞争中。

04 结语

比起中秋，旅游行业自然对即将到来的国庆假期更加期待，希望黄金假期能给2024年的旅游收入再添一把小火。从中秋节后的资本市场反应来看，中秋假期的旅游消费并没有过多地偏离市场预期范围。国庆假期开始之前，资本市场仍在给文旅机会。

从资本市场对16家上市公司的反应来看，演艺类公司的估值普遍高于景区类公司，表明了资本市场对于演艺业务的看好，与文旅产业向演艺方向探索的趋势相呼应。

同时，资本市场在景区类公司上嗅到了增长的潜力——长白山、九华旅游等部分公司今年以来出现逆势上涨。此外，如前文所述，景区类公司国企并购重组的故事在未来将持续带来吸引力。

在整个旅游产业链里，景区经营维护成本高、客单价低是产业和投资者众所周知的秘密；而投资者也能看到绝大多数景区为实现盈利做出的努力——景区客运、周边礼品、配套设施、表演门票……然而，当整个文旅产业都因为内卷走向同质化，其他业务的获利空间又能有多少呢？

无论是通过国有企业并购重组整合国有资产，还是在资本市场上寻找更多的扩张机会，最终都要靠企业自己持续经营下去。在消费降级的大环境下，文旅产业自救再难，也只能继续自救。