近日央行有关流动性的表述从“保持合理稳定”变为“保持合理充裕”引起市场关注。华融证券股份有限公司首席经济学家伍戈认为，尽管紧货币大概率有利于去杠杆，但从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性。

他在中国金融四十人论坛撰文指出，理论上，利率抬升往往会同时抑制杠杆率的分子(债务)和分母(GDP)的扩张。但通常地，相对GDP而言，债务对利率的变化更为敏感。这使得紧货币下债务收缩的速度快于GDP下滑的速度，从而杠杆率呈现下降态势。

尽管如此，伍戈表示，持续紧货币在现实中并不具有可行性。因为持续紧货币会对GDP造成负面影响，经济增长底线可能受到挑战。

“利率对经济增长的影响不一定在当期体现，但随着紧货币的滞后效应逐步显露，去杠杆和稳增长之间的矛盾势必与日俱增，最终稳增长占据上风。”他指出。

同时，持续紧货币容易加速债务违约风险的暴露，对金融稳定造成不利影响。2010年以来三轮利率上升均伴随着信用利差扩大，表征金融风险有所加大。

“去杠杆的初衷是为了防范金融风险以实现经济平稳增长，若持续地过度收紧货币或将违背该初衷。”伍戈说。

他指出，国际经验表明，杠杆率绝对水平的下降通常是漫长的复杂过程。不论是发达国家还是发展中国家，几乎都在经历着杠杆率不断增加的过程，只有极少的国家有去杠杆的经验，且多伴随着经济金融危机的困扰。

例如，日本在上世界90年代泡沫破灭之后，杠杆率曾一度下降，但面对经济衰退的威胁日本政府后来又不得不选择加杠杆，从而使得当前日本杠杆率绝对水平远高于发达国家平均水平。而美国在次贷危机后也呈现相似状态，当前其总体杠杆率依然处于较高水平。

伍戈表示，对中国来说，杠杆率绝对水平的下降更取决于结构改革：“做小”杠杆率的分子（债务），“做大”杠杆率的分母（GDP）。

从分子（债务）看，可以通过推进国企改革（例如硬化预算约束）、财税改革（例如增加与事权责任相配套的地方融资和税收）与金融改革（例如增加股权融资、创新化解债务工具等）收缩债务。

从分母（GDP）看，可以通过推进提升或改善劳动力要素（例如户籍改革、促进人口更加自由流动）、资本要素（例如打破刚兑、利率更加市场化等）、生产率（产权保护、激励相容，激发各种所有制企业的积极性）等相关方面的制度改革，做大分母。只有实现经济高质量增长，去杠杆才会真正成为现实可能。