文/邵宇 东方证券首席经济学家

全球金融海啸已过去10年，本文将从系统性金融风险和金融监管、宏观审慎监管、货币政策、财政政策、资本流动和汇率管制等视角，阐述过去10年间国际社会在拯救全球和本国经济方面的经验和教训。

货币政策与宏观审慎管理

对于货币政策是否应该维护金融稳定仍然存在三种不同的观点：第一种观点认为货币政策应该摆在次要地位，用于弥补宏观审慎的不足；第二种观点认为货币政策不适用于维护金融稳定，原因在于无论是利率还是货币数量调控，都过于剧烈，对实体经济的伤害过大，所以往往得不偿失；第三种观点认为，货币政策与宏观审慎管理处于同样重要的地位，正是因为货币政策波及面广，才能防患于未然。

政策的运用应该兼顾收益与成本，而且不同的国家有不同的国情，没有一个统一适用的原则。以瑞典为例，瑞典央行在2010年开始担心个人债务增长的风险，故将政策利率从2010年6月的0.25%提高到了2011年7月的2%。随着利率的上升，通胀快速下行，远低于通胀目标。同时失业率保持在8%的高位，远高于可持续失业率的预测。压力之下，瑞典央行于2012年又开始缓慢降低政策利率，至2015年3月，降至-0.25%。伯南克也认为，收紧货币政策并不是解决债务问题的正确工具，因为其对通缩、失业和经济增长都有较大的负面效应，但对降低金融风险发生的概率和严重程度效果并不明显。在这方面，宏观审慎政策更有针对性。

财政政策

主流经济学家们一致认为，将公共债务保持在一个比较谨慎的水平是一个合理的长期目标。因为实证证据表明，公共债务的积压会导致很多问题，包括低经济增速、代际公平和政府公信力等问题。所以，预算平衡规则被认为是财政政策可持续性的重要标准之一。

相反，勒那（Lerner A.）于20世纪40年代提出了功能财政的思想。简言之，功能财政实际上就是财政目标制，而稳健财政就是财政规则制。

但现实中的财政政策遇到的问题，又岂止是稳健财政还是功能财政所能概括的。更何况，二者也是对立统一的关系，与货币政策，甚至是所有宏观调控政策是类似的。2017年中央经济工作会议重申了将采取积极的财政政策，以配合货币政策稳健中性和加强金融监管对需求带来的抑制作用。我们认为，中国未来的财政空间体现在新“三驾马车”之上，即消费升级、深度城市化和一带一路。

金融监管

金融危机之后，西方国家开始反思原有的监管体系。在2009年4月2日召开的G20峰会上，G20的领导人也强调了加强金融监管的重要性。会议提出，全球应该建立一个更为稳健、更加协调一致的监管框架以适应未来的金融业，从而支持全球经济增长与更好地服务企业和个人的需求。

危机以来，美国开始向综合监管方向进行改革，加强了美联储的权力，拓展了美联储统筹协调的职能。英国在原有的综合监管模式基础上，新增金融稳定委员会，加强国际监管的协调性。欧盟则将原欧盟层面的银行、证券和保险监管委员会联合升级为欧盟监管当局，由此形成统一的欧盟金融业监管。可以看出，危机之后全球监管思路正在朝着综合监管的方向转变。

“三元悖论” 

二战后，浮动汇率、资本自由流动和独立制定的货币政策成为许多西方国家和新兴市场国家的标配。支持浮动汇率的学者也是从推动资本自由流动的角度来思考的，典型代表如弗里德曼和哈里·约翰逊等。他们认为，如果政府试图保持非均衡状态下的固定汇率，势必会限制国际贸易和国际资本流动，从而阻碍资本的全球配置和利润最大化。

虽然一些新兴市场国家（如拉丁美洲国家）在改革过程中遭受了挫折，但浮动汇率和资本自由流动仍是一种信仰。随着经济和金融全球化不断加深，各经济体之间的依存度逐渐提高，国际金融周期波动特征越来越明显。原因在于跨境资金流动的方向和规模是大多数国家难以掌控的。资本的快速流入导致杠杆、债务、资产价格和信贷等指标快速上升。反之，如果资本流入突然掉头，这些国家的资本市场将面临崩溃的危险，这会导致金融市场大幅震荡。

造成金融不稳定的并不是浮动汇率和资本流动，而是汇率浮动的程度和资本流动的规模和强度。只有在汇率波动幅度过于强烈，以及资本流动的规模过大、速度过急，才会导致国内过量的信贷扩张、资产价格膨胀和物价不稳定。所以，在资本全球配置的今天，各主权国家不仅要维持国内的均衡，还要加强国际合作。

金融危机已经是10年前的旧事了，令人遗憾的是危机后，我们并没看到类似凯恩斯或者弗里德曼级别的理论创新，但各类风险资产的价格纷纷创下了新高，与此同时全球化逆转的阴云正在聚集。