国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家 缪延亮

黑格尔说：“人类从历史中所得到的教训就是：人类从来不记取历史教训。”

2008年美国次贷危机引爆全球金融危机。十年后，美国房价已经超过危机前高点，标准普尔500指数更是几乎翻番、一度超过2800点。在房地产、股票和债券三大主要市场上危机的影子荡然无存。全球各主要央行为应对危机推出的量化宽松(QE)直接催生了资产价格繁荣，资产价格繁荣又掩盖了结构性改革的必要性和紧迫感。欧洲边缘国家虽然债务高企，还是能轻松获得市场融资，成本比美国更低。全球经济同步复苏，市场情绪高涨，危机似乎从来就没有发生过。

所以，不是所有的教训都能被铭记，但危机仍然是变革的重要催化剂。对宏观经济学和监管影响最大的莫过于1920-30年代的大萧条。正是这次危机催生了以凯恩斯主义财政刺激为代表的现代宏观经济学，金融业分业经营，同时还成立了美国证监会(SEC)和联邦存款保险公司(FDIC)等重要机构。

2008年危机后的反思和改革虽然不及大萧条后那般具有革命性和系统性，也触发了对中央银行单一目标制和金融体系重要性的再认识，催生了以宏观审慎监管为代表的监管变革和一系列监管机构。国内政策制定者也从危机的成因、中央银行的作用等角度对2008年危机进行反思。

刘鹤（2013）通过比较大萧条和2008年危机发现两次危机存在很多共同之处，危机爆发前都经历了技术革命所带来的大繁荣、收入分配差距扩大、财政和货币政策过度宽松、民众极端投机心理等。易纲（2010）指出，美国失当的财政和货币政策是金融危机爆发的宏观因素，监管缺失是酿成危机的微观原因，决策迟缓导致危机的传导和蔓延，欧洲主权债务危机导致金融危机再度恶化。徐忠（2018）认为，全球金融危机是由轻触式、碎片化监管所造成，危机后中央银行普遍加强宏观审慎监管，在应对系统性风险和金融监管中发挥更大作用。

对危机的反思不是一成不变，新发现的事实和对事实的重新考量会颠覆之前的认识。

大萧条三十年后到1960年代，Friedman和Schwartz（1963）通过对美国货币史的研究发现不是总需求的迅速崩溃而是从紧的货币政策加剧了大萧条，中央银行应该扮演最终贷款人的角色。这催生了货币主义的复兴，被认为是对凯恩斯革命的“反革命”。再过去三十年到1990年代，Bernanke等人（1999）提出了金融加速器理论，揭示了大萧条背后的信贷传导机制，强调金融系统会放大经济波动。对1997年亚洲金融危机的认识也经历了反复。前十年的主流看法是IMF开出的紧缩政策和浮动汇率药方加剧了危机。等到2008年亚洲国家在全球金融危机中全身而退，加之欧元区边缘国家因为固定汇率等因素深陷债务和衰退泥沼，观察家们又将亚洲能迅速走出危机归结为浮动汇率和彻底的结构性改革。

对2008年危机的反思集中体现在时任IMF首席经济学家Blanchard（2011, 2013）组织召开的数次大型宏观研讨会，主要是从宏观政策框架和加强监管方面反思，较少从债务危机角度阐述应对之道。在欧债危机爆发前，Koo（2009）基于大萧条和日本1990年代经验，强调债务危机引发的资产负债表衰退比传统意义上经济衰退更为严重，此时货币政策有效性下降，财政政策是应对资产负债表衰退的重要工具。

欧债危机是典型的债务危机，对高杠杆国家有很强借鉴意义。本文基于欧债危机救助的经验，总结出三大类十条教训。必须指出这个单子可以很长，如何选取也取决于个人视角和经历。笔者选取的标准是两条：一是相对重要性，取决于是否贯穿欧债危机演进与救助全程；二是普适性，不仅影响欧洲债务危机走向，还对中国去杠杆和防范金融风险有重要的现实借鉴意义。本文所列十条教训有些已经被吸取形成制度，有些正在被忘却，还有些则是基于人性难以被根除，但可以做得更好。

可以被吸取，且正在被实施的教训

第一类是已经总结得比较好，可以被吸取而且正在被实施的教训。欧债危机让各国政策制定者认识到修复资产负债表、加强监管防范系统性风险和保持汇率灵活性的至关重要性，也采取了针对性措施。

第一条教训：资产负债表至关重要。又可分为三个小点：

（1）监管整个资产负债表。美国次贷危机前，金融机构通过设立特殊目的载体（SPV）将风险资产转移至表外，风险长期被忽视。危机后新修订的《巴塞尔协议III》将监管从表内扩展到全面监管表内和表外。类似的，由于监管套利和金融创新，中国衍生出庞大的影子银行体系，为控制风险，2017年初人民银行宏观审慎评估体系（MPA）将银行表外理财业务纳入广义信贷指标进行考核。

（2）快速修复资产负债表。危机后欧洲复苏远慢于美国，重要的原因在于欧洲依赖银行间接融资、企业破产难导致银行和企业资产负债表修复慢。

（3）只有一张资产负债表。这一教训在欧债危机期间尤为深刻。监管者通常把公共部门和私人部门的资产负债表分开，包括设立欧盟的《马斯特里赫特条约》，也只强调公共债务纪律，忽视对私人债务的管控。危机前，爱尔兰政府债务很低，占GDP比重不到30%，安全边际看似很高，但是对银行的救助短短两年内就将政府债推高到GDP 的100%。这说明，危机时政府和私人部门资产负债表都很重要，且不能绝对分割，危机救助最后考验的是整个国家的综合资产负债表。

第二条教训：监管！监管！监管！系统性重要机构出现问题时，政府往往面临救与不救的两难。救会加剧道德风险，不救则会有系统性风险。雷曼的倒掉就有监管者故意为之教训金融机构的成分。但雷曼破产所带来的灾难性后果让政策制定者们认识到，在真正的系统性风险面前，对道德风险的担忧往往不堪一击。结果就是，机构越大越安全，只有做到一定规模，政府或者中央银行才会不得不救。

解决道德风险和“大而不能倒”的出路在于建立事前规则、加强监管。针对此有两项主要变革。一是设立“生前遗嘱”，保证再大的机构在出现问题时也能按事前议定的程序实现有序清偿，而不会把整个系统拖下水；二是设立自救（bail-in）规则，不浪费纳税人的钱，要救就先用股东和债权人的资金，比如欧盟《银行复苏和清算指令》就规定自救金额至少要在总负债的8%以上。

实践当中自救规则仍面临不少挑战。塞浦路斯是少有的采纳自救方案的案例，主要是基于政治原因，有很多俄罗斯富豪的存款在塞浦路斯，欧盟不愿意用纳税人的钱去拯救俄罗斯富豪。而意大利是典型的自救原则受到冲击的案例。2015年意大利Banca Etruria银行出现危机，政府让债权人承担风险，持有该行次级债的68岁退休工人Luigino D‘Angelo血本无归后自杀，舆论哗然。当债权人不是国外富豪（塞浦路斯案例）而是国内退休工人时（意大利案例），强推自救规则让中小投资者承担损失会面临舆论压力和政治反弹。2017年意大利在对锡耶纳银行实施自救规则时，经欧盟许可对零售投资者进行了豁免。

第三条教训：保持汇率灵活性。政策制定者在汇率问题上常常重复两个错误，先是在危机之初不敢贬值并怀疑汇率贬值是否有用，贬值之后继而又高估其作用，把全部希望寄托在汇率之上而不进行结构改革。如果说2014年之前对汇率贬值的看法仍有分歧（世行和IMF曾同时发布报告，前者认为贬值无用，IMF则指出贬值仍然有效），欧央行2015年量化宽松后的汇率和经济表现则再一次统一了认识。

名义汇率不能调整，真实汇率就只能依靠对内贬值来调整，也即压低商品价格和工资。降价和削减工资都是通缩性的，异常痛苦，处理不当还会引发“债务-通缩”螺旋。当然，把贬值作为药方也需要一定的前提条件，那就是不能有债务上的货币错配，否则会加剧债务负担，如亚洲金融危机中的东南亚诸国。此外，汇率贬值还有先行者优势，等所有国家都加入形成竞争性贬值时，其效果自然大打折扣。

一度被吸取，但很快被忘却的教训

第二类是一度被吸取，但是随着经济周期和资产价格的改善又很快被忘却的教训。危机发生后在一段时间内人们会注重控制杠杆率、加强监管并保持对泡沫的警惕。但随着周期的演进和资产价格的持续繁荣，这些教训很快会被抛诸脑后。

第四条教训：杠杆的顺周期性。危机发生后，人们都将罪恶的根源归结于高杠杆。1998年长期资产管理公司(LTCM)因为高杠杆而覆灭，2008年雷曼重蹈覆辙，而且两者杠杆率都差不多。1998年初LTCM资本金为47亿美元，债务高达1245亿美元，杠杆率约25倍，而在1998年9月亏损导致资本金大幅下降，LTCM杠杆率超过250倍；2008年危机前，雷曼持有6800亿美元资产，但是资本金仅为225亿美元，杠杆率也有30倍。

Lowenstein（2000）的畅销书《当天才失败时》把LTCM高杠杆的教训讲得很透彻，市场人士都耳熟能详，但为什么错误还是被重复？因为没有高杠杆就没有高回报。金融从业人士远多于任何一个奥林匹克项目的运动员，获取超额收益（阿尔法）比获取金牌还难。怎么办？加杠杆！所谓高回报的投资机会常常是高杠杆作用于普通的投资机会。远到300年前英国南海泡沫，近到中国2015年股灾中的场外配资和融资融券莫不如此。

所以我一直认为，控制住杠杆才能控制住资产泡沫，杠杆是资产价格最重要的决定因素，利率不是最重要的。莎士比亚经典名著《威尼斯商人》中，很少有人关注高利贷商人夏洛克借钱给安东尼奥的利率是多少（0%），但是他所要求的抵押物却让人印象深刻，还不上钱就割下一磅肉抵债。2004-06年美联储连续加息17次，但投资者根本不在乎一两个点的利率上升，因为只要3%甚至零首付就能大举加杠杆买房，房价因而一路上涨。2016到2017年，我国一线城市房价疯狂上涨，也是通过大幅提高首付比、直接控制杠杆率才得到遏制。

第五条教训：监管自身的周期性。刘鹤（2015）将监管的周期总结为“危机-管制-金融抑制-放松管制-过度创新-新的危机”。危机发生后，加强监管，矫枉必须过正，出现过度监管（Blinder, 2015）。但监管的效力会随着金融创新、监管规避等而逐渐减弱。金融机构会在市场繁荣时期向监管机构施压以便能提高杠杆率和发行新产品。市场越是繁荣，要求去监管的呼声也越高，因为此时被监管束缚的机会成本（投机和套利收益）越高。特朗普政府去监管就是发生在这样的背景之下。值得强调的是，监管的放松往往埋下下一次危机的种子。

第六条教训：市场总是对的，直到它错了。当市场繁荣的时候，做一个逆向投资者很难。因为“市场可能是非理性的，但市场非理性的时间可以长到让你破产”。当前股票、债券和信用市场价格都处于历史高位，欧洲边缘国家的债券收益率甚至要远低于美国。面对这般高的资产价格，投资者的担心不是资产太贵了，而是担心错过机会。这一点在历史上不断重演，很多人都觉得自己能够在泡沫破灭前的高位成功脱逃。这种自满心态，在个体层面有可能是理性的，但在集体层面只可能是非理性的，它不仅加剧了泡沫的上涨，也放大了泡沫破灭所带来的负面冲击。

一直在尝试，但始终是挑战的教训

第三类是一直在尝试吸取但始终是挑战的教训。包括和民众沟通，打破利益集团阻挠，推动结构性改革和预防下一个危机。

第七条教训：正确的政策，错误的政治。很多危机救助尽管在政策上是成功的，但在政治上是失败的。

美联储推出量化宽松被演绎为华尔街和“主街”的矛盾，催生了占领华尔街运动和审计美联储动议。欧债危机救助则被描绘成65岁还在工作的德国老人救助50岁已经退休的希腊懒人。这导致民众对任何建制派、政府都很反感，哪怕政府在政策上是对的。我亲历的救助项目就很好地印证了这一点。葡萄牙在野的左翼联盟反对执政联盟所达成的一切救助协议，但当他们2015年上台之后，出台的每一项政策基本上都和前任政府一样，完全是为了反对而反对。即便这样，还是能够得到很多人的支持。

由此可见，不做好解释和沟通工作，危机救助政策仍可能成功，但民众对政府的反感和民粹主义会风起云涌。这也是特朗普上台，英国退欧，反贸易和反全球化的后危机时代背景。民众关注的焦点是公平。政策的制定和议题的陈述应该从这个角度入手，不能简单粗暴的将矛盾转嫁到国外或者反对派，否则长期后果更堪忧。

第八条教训：一切经济学都是政治经济学。在利益面前，思想往往居于次要地位。结构性改革难就难在打破利益集团的阻挠。解决之道，一是增强受援国参与度（ownership）。强加于人的改革很难被接受，欧债危机救助的附加条款就被认为是德国的意志，包括引入IMF施压边缘国家（Brunnermeier等人，2016）。回过头来看，危及之初的改革措施不应该由“三驾马车”来宣布而应该由受援国政府主动出面。二是要照顾社会承受能力尤其是弱势群体和社会组织生态。三是关键改革需要打破利益集团阻力，比如欧洲劳动力市场改革上的工会反对和产品市场上无穷无尽的行业协会审批。

第九条教训：在形势好的时候推进改革。是事前未雨绸缪还是事后来应对？对这一问题的主流看法曾被总结为“格林斯潘教条”：资产价格泡沫难以被定义和发现，发现了央行也没有合适工具应对，最好是泡沫破灭后来清场。通俗的话就是“如果还没坏，就不要去修”。这一教条已经让位于更严格的事前监管和对资产价格泡沫的防范。因为在泡沫破灭、经济衰退时加强监管和推进结构改革实在是代价惨痛。在经济、金融市场和政治上行周期推进结构性改革能够降低阵痛。问题是，形势好的时候进行改革的压力进而动力不足。

第十条教训：预防下一个危机。有一种说法，“这次不一样”。上一次危机的教训不一定能用，不能总是在打上一场战争。还有一种说法，“太阳底下没有新鲜事”。每次危机有不同，但也有很多共同点。危机的背后是人性，人的贪婪和恐惧交织，资产价格的暴涨和暴跌交替。人性不可能被消灭，因而危机总会发生，繁荣和萧条是金融的固有形态。上一个危机的应对常常埋下下一个危机的种子。从互联网泡沫到房地产泡沫，从大衰退后的QE到资产价格繁荣。危机发生，应对危机，宏观刺激，形势好转，监管放松，志得意满，危机又爆发，如此周而复始，政策、市场和人性纠缠在一起。

下一个危机在哪？

我国是过去四十年少有的没有发生大的危机和系统性风险的国家。虽然2013年有“钱荒”，2015年有股灾，2015-16年资本外流，但总体影响可控。也许危机本该发生了，换作任何一个新兴国家，如果有超过GDP之10%的资本外流，货币和金融危机早就都发生了，但我们有以外汇储备为代表的良好的国家资产负债表。这不是停滞不前的借口，而是进一步推动改革的动力。

加快出清过剩产能，修复企业资产负债表，加强宏观审慎和微观市场监管，保持定力加大人民币汇率双向波动，抑制居民部门杠杆率的过快攀升，逆周期宏观审慎监管，遏制房价快速上涨，脱贫攻坚照顾弱势群体利益，推动国企改革和在经济内外环境较好时去杠杆，这就是我的应对危机的十大戒律。