文 | 许超

在雷曼兄弟破产10周年之际（2008年9月15日凌晨1点，雷曼兄弟正式宣布破产），大批的回忆性观点和文章开始在出现。但这些观点中，大部分都是毫无价值的，其中许多观点要么来自对金融危机负有责任的人，要么就是那些根本没有预见到危机的人。

在这里回顾传奇价值投资者Seth Klarman在雷曼破产一周年之际所写的20个金融危机所带来的教训，来缅怀这场改革世界的危机。

2008年被遗忘的教训

Seth Klarman

人们可能认为，那些在2008年经历了濒死体验的投资者将会为未来创造出宝贵的教训。我们都知道经历过大萧条的父母和祖父母的“抑郁心态”。对艰难时期的记忆影响了他们超过一代人的行为，导致他们承担有限的风险，并为经济健康增长奠定了可持续的基础

然而，在2008年股市崩盘一年后，投资者又恢复了令人震惊的投机行为。一个州的投资委员会最近通过了一项计划，增加其投资组合——特别是政府和高等级债券的持有——相关的资产占比在未来的三年内可能会增加到20%。对于那些仔细研究过2008年事件的人们来说，这绝不是一个好主意。

下面，我们将重点介绍我们认为可以而且应该从2008年的动荡中吸取的教训。其中一些是2008年的危机所独有的;其他则是从过去几十年从市场观察中得出的，在去年得到了加强。但令人震惊的是，几乎所有这些教训要么从未学到，要么被大多数市场参与者立即遗忘。

2008年的20个投资教训

1、以前从未发生的事一定会以某种频率发生。你必须随时准备应对意外情况，包括市场和经济的突然大幅下滑。无论你能想到什么不利的情况，现实可能会更糟。

2、当诸如宽松的贷款标准等过度行为普遍存在并持续一段时间时，人们就会陷入一种虚假的安全感之中，从而制造出更加危险的局面。在某些情况下，过度行为会超出地区或国家边界，提高投资者和政府的赌注。这些过度行为最终将结束，并引发一场危机（规模至少与过度行为的程度成正比）。当杠杆被迅速解除时，资产类别之间的相关性可能高得惊人。

3、并不是说投资者不应该努力赚取每一美元的利润，而是说对于风险的关注决不能退居次要地位。以保守的持仓进入危机是至关重要的,这使人能够保持长期的导向，清晰的思维，并专注于新的机会而其他人则在危机中被分散注意力或者被迫出售。资产组合对冲必须在危机到来之前到位。一个人不可能可靠地或负担得起地增加或替换在金融危机期间正在进行的对冲。

4、风险不是投资固有的，它总是与付出的代价相关。不确定性与风险不同。事实上，当巨大的不确定性——比如2008年秋季——将证券价格推至特别低的水平时，它们往往成为风险较小的投资。

5、不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂，无法精确建模。对风险的关注必须是一种时时刻刻的痴迷，人——而不是电脑——实时地评估和重新评估风险环境。尽管一些分析师倾向于用复杂的数学模型来模拟金融市场，但市场是由行为科学而非物理科学控制的。

6、不要为了短线利益而承担市场的主要风险：对于额外获取几个基点收益的贪婪将不可避免地导致招致更大的风险。从而导致严重的流动性不足和增加损失的可能性。而与此同时，（投资者）需要现金支付费用，完成合同或者进行关键的长期投资。

7、最近的证券交易制造了一种危险的错觉，（使得投资者相信）市场价格接近其真实价值。在市场繁荣时期，这种海市蜃楼尤其危险。将“私人市场价值”作为对企业正确估值的依据的概念，也可能在特定的时期被扭曲，人们应该始终以健康的怀疑态度来看待这一概念。

8、在危机期间，广泛而灵活的投资方式至关重要。机会可能是巨大的，短暂的，并且分散在各个部门和市场。在这种情况下，僵化的单一投资可能是一个巨大的劣势。

9、你必须在下跌的时候买进。下跌的交易量远远大于上涨的交易量，买家之间的竞争也要小得多。早买总比晚买好，但你必须做好降价的准备。

10、金融创新可能非常危险，尽管几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是在“阳光明媚”的日子里创造出来的，而且几乎从来没有对“暴风雨天气”进行过压力测试。资产证券化是一个几乎完全符合这种描述的领域;次级抵押贷款等证券化资产市场在2008年完全崩溃，尚未完全恢复。具有讽刺意味的是，美国政府则急于让证券化市场恢复到崩溃前的水平。

11、评级机构是高度矛盾、缺乏想象力的傻瓜。他们幸福地意识不到逆向选择和道德风险。投资者永远不应该相信他们。

12、要确保你的非流动性得到了很好的补偿——尤其是无法控制的非流动性——因为它会造成特别高的机会成本。

13、在同等回报的情况下，公开市场投资通常优于私人投资，不仅是因为它们流动性更强，还因为在困境中，公开市场比私人市场更有可能提供有吸引力的下跌机会。

14、小心各种形式的杠杆。借款人——个人、公司或政府——应始终将其债务与资产存续期相匹配。借款人必须永远记住，资本市场可能极其反复无常，假定到期的贷款可以展期是永远不安全的。即使你没有使用杠杆，其他人使用的杠杆也会导致价格和估值的剧烈波动;而经济中突然缺乏杠杆可能会引发经济衰退。

15、许多杠杆收购是人为灾难。当支付的价格过高时，杠杆收购的权益部分实际上是一种价外看涨期权。许多受托人在2006年和2007年将大量资金投入了此类项目。

16、金融类股风险尤其大。银行业，是一个高度杠杆化、极具竞争力和挑战性的行业。一家主要的欧洲银行最近宣布了在几年内实现20%股本回报率(ROE)的目标。不幸的是，净资产收益率高度依赖于绝对收益率、收益率息差、维持足够的贷款损失准备金以及所使用的杠杆量。如果不能马上达到20%，银行的管理层要如何做？加杠杆？持有高风险资产?忽视损失风险?在某种程度上，对于一家大型金融机构来说，即便是设定ROE目标，也会招致灾难。

17、拥有长期定位的客户是至关重要的。没有什么比投资公司的成功更重要了。

18、当一位政府官员说某个问题已经被“控制”时，不要理他。

19、政府——以短期为导向的参与者——无法承受经济或金融市场的巨大痛苦。紧急救援和资助很可能会发生，尽管对投资者来说（这种投资机会）没有足够的可预测性来轻松利用。政府将在这种干预措施中承担巨大风险，特别是如果费用可以方便地推迟到将来。其中一些价格标签是以后退和担保的形式出现的，其成本几乎无法确定。

20、几乎没有人愿意为自己在引发危机中所扮演的角色承担责任:这些人包括杠杆投机者，故意视而不见的金融机构领导人，监管者、政府官员、评级机构或政客。

那些错误（假）的教训

1、没有任何长期的教训。

2、坏事会发生，但真正的坏事不会。一定要买入下跌的股票，尤其是那些在压力下表现最差的证券，因为下跌很快就会逆转。

3、没有多少坏消息是市场无法忽略的。

4、如果你只是盯着深渊看，那么赶快忘掉它:历史的教训只会让你止步不前。

5、人、机器或财产的过剩产能将很快被吸收。

6、市场不需要相互同步。与此同时，债券市场可以根据持续的艰难时期、股市强劲复苏和金价高通胀来定价。这种明显的脱节是可以无限期持续下去的。

7、在危机中金融公司的股票是很好的投资，因为潮流必然会转向。坏账和不良投资的巨额损失与价值无关;无论未来几年利润是否必须用来弥补贷款损失和股票短缺，改善趋势和未来前景都是重要的。

8、政府可以合理地依赖债务评级，当它制定计划借钱给那些原本不具吸引力的债务工具的买家时。

9、政府可以无限期地控制短期和长期利率。

10、只要政府认为方便，就可以随时拯救市场或干预合同法，而无需付出明显的代价。