文|锦缎研究院  港美股骑士团

最近一周全球时尚界的要闻焦点，非平价彩妆老祖宗Revlon（露华浓）“扑街”莫属：2020年疫情期间比前几年亏损的更凶，差点还不起债破产，近期跟债务人达成和解，达成变卖旗下品牌+债务延期共识，算是吊着口气。

图1：露华浓股价，来源：wind金融终端

某种程度上，当前正在IPO路上的完美日记（本次美股IPO的股票名是“逸仙电商”，下文继续用完美日记代表它）跟露华浓很像。产品都是平价彩妆，寄希望收购驱动企业再次成长，有着行业内不多见的大幅亏损。

不同之处在于，完美日记有资本推动，有国货替代的概念，有小红书、快手等渠道种草的DTC模式（direct to customers，直面消费者）。

完美日记是否能走出一条有别于露华浓的道路？

综合IPO招股书的信息，今年618和双11巨头与“国货之光”们的销售情况，ProIPO资本大幅提估值，消费品公司和科技公司的定位差异，不难得出答案。

01、惊人亏损

完美日记所在的行业为美妆，它的主营是彩妆，同时也在向护肤拓展。为了直男读者不困惑，简单解释下“美妆、彩妆、护肤”的关系：

◆美妆包括护肤、彩妆、仪器等分类；

◇彩妆的作用是遮瑕和塑性，比如粉底液、口红、睫毛膏；

◆护肤的作用是保养和修护，比如面膜、精华、乳液。

完美日记是中国美妆界的新锐公司，外界对其大致的印象，常常停留在2019年天猫双11，它夺得美妆行业榜第九名。

完美日记成立于2017年，目前它已经有三个主打品牌：

▲ 完美日记，彩妆为主，目前SKU有1363个；

▲小奥汀，专注于彩妆，目前SKU有402个；

▲完子心选，护肤为主，目前SKU有594个。

图2：完美日记的三个品牌，来源：招股书

从收入结构来看，完美日记仍然以彩妆为主。2018-2019年97%以上的收入来自完美日记品牌，2020年完美日记品牌的收入下降至79.8%（彩妆品牌小奥汀占其它收入大头）。这是我们将它与露华浓对比的原因。

图3：按品牌分类的收入，来源：招股书

今年前九个月，完美日记的亏损非常惊人，收入32.7亿元（同增73%）却亏损11.6亿元（去年同期净利润0.29亿元）。

它的毛利率变化不大，亏损的主要原因是由于营销费用支出20.3亿元，同比增长152.7%。光营销费用这一项就占收入的62.1%，仿佛看到了一个跟瑞幸咖啡同类的疯狂消费品公司。

图4：完美日记利润表，来源：招股书

这样的亏损在美妆行业是很罕见的。A股的御家汇(SZ:300740)、珀莱雅(SH:603605)、丸美股份(SH:603983)2020年前三季度都比较稳，而且它们营收规模在10亿元、20亿元的时候净利润表现会比完美日记好很多。

◆御家汇，营收23.4亿元（同增49%），净利润0.72亿元（同增863%）。

◇珀莱雅，营收22.9亿元（同增10%），净利润2.85亿元（同增19%）。

◇丸美股份，营收11.4亿元（同增-6%），净利润3.38亿元（同增-6%）。

完美日记有点像几年前的露华浓——本来平价彩妆的净利润率就低得可怜，露华浓还大幅提高营销费用，并购Elizabeth Arden(伊莉莎伯·雅顿，始创于1960年的美国)，结果效果都不好，业绩从小赚到大亏。

图5：露华浓利润表，来源：wind金融终端

我们知道会有人说：“完美日记当前的亏损不过是为了冲规模，然后在更大的收入规模上获得利润。”那么，美妆、彩妆行业存在战略性亏损吗？

02、战略亏损？

我们知道会有人说：“完美日记当前的亏损不过是为了冲规模，然后在更大的收入规模上获得利润。”那么，美妆、彩妆行业真的存在战略性亏损吗？

若让投资者盲猜“32.7亿元营收与11.6亿元亏损”的公司所处行业，可能大部分人第一反应都是TMT公司新经济公司，搞互联网的、搞医药临床研发的、搞芯片的，而很难将它联想到美妆公司。

为什么TMT、新经济公司能大幅亏损，完美日记就不行？因为后者的规模很难快速提升。

（1）产品无本质差异

TMT新经济类的公司，你的产品比别人强，比如一款癌症创新药CR（完全缓解，所有靶病灶消失，无新病灶出现，且肿瘤标志物正常，至少维持4周）的比率高，比竞品强很多，那就是超级重磅产品。

再比如一款互联网产品，如果能解决某些强需求，那它就能通过规模效应、网络效应（用的人越多产品越好用）一家独大。还比如，如果你是一家芯片制造公司，你能搞定4、3、2、1nm芯片工艺，你就是确定性的巨头。

而彩妆，好的产品上很难体现出差异，比如口红——YSL、DIOR、TF、MAC、阿玛尼、兰蔻、雅诗兰黛……有什么差异？并没有。

差异来自于品牌营销，所以这些公司谁也不能占很高的市场份额，“721”产业格局永远不要想。2020年“618”，维恩咨询数据显示，美妆行业的欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等巨头的份额都只有几个点。

图6：“618”美妆TOP10的市场份额很分散，来源：维恩咨询

（2）行业增速没那么快

当行业增速快的时候，某几个公司占据先机，即使产品无本质差异，也可以增长的很快，风口上的猪会瞬移，这个大家都懂。比如现在的造车新势力，蔚来、理想、小鹏那业绩是蹭蹭蹭上升。

但美妆行业呢？这是一个古老的行业，外资品牌在国内布局的时间也很长。CIC数据预测，2019年-2025年彩妆CAGR（年复合增长率）14.2%，护肤的CAGR为8.8%。

完美日记想在这种情况下，快速上规模，然后调整可变成本（主要是营销）达到规模盈利很困难。

因为快速上规模的基础是平价低端，对主流用户来说就是买来玩的。在做草根调研时，一位身边女性朋友的解答很有共性（上述YSL-雅思兰黛口红是她口红盒里的货）：在她的口红囤货中，有一支完美日记产品，问她为什么买，“喜欢周迅，周迅代言完美日记然后买了一支，才几十块钱”。再问效果怎么样，好看吗？回答，“不知道，包装没有拆呢”。

而且调整可变成本也不太现实，低端平价货，你不请大牌代言，不请KOL种草“OMG买买买”，你不打折，谁买你？

03、无效流水

此前我们讲过，很多人对完美日记的印象，停留在2019年天猫双11时夺得美妆行业榜第九名，停留在今年618期间完美日记获得彩妆第一名。

事实上，电商购物节上的流水，往往是“无效流水”，长久不了。之所以说流水是无效流水，因为它是通过狠狠的打折打来的。

就比如说2019年618，其它彩妆品牌折扣率没有低于7折的，中位数差不多是9折，而完美日记你知道几折吗？维恩咨询给的数据是3.6折。

通过疯狂打折，完美日记才堪堪保住618彩妆TOP10里的第1的名次，即使这样，业绩还是倒退了，同比增长为-17%。而另一家国货彩妆品牌花西子，折扣率为87%（可以说是不怎么打折），同比增长211%，排名提升10位成为第2名。

图7：“618”完美日记稳住了彩妆第一名，来源：维恩咨询

到了今年天猫双11，美妆TOP10里已经看不到完美日记了。唯一上榜的国货，只有薇诺娜。

图8：2020年天猫双11美妆排行，来源：淘宝天下传媒有限公司

与低端平价、电商购物节打折、高额的营销支出相比，形成鲜明对比的，是完美日记产品研发支出的不足。

2018年-2020年1至9月，完美日记研发费用为0.03亿元、0.23亿元、0.41亿元，分别占总收入的0.5%、0.8%、1.3%。

早期的美妆公司，没有持续的研发投入，在关键原料和配方上差距会比较大。国内外主流的化妆品公司，研发费用在2%-4%。像欧莱雅，研发费用在10亿美元左右，占总收入的3.3%。

04、资本“激素”

从短期看，营销就能把规模冲的很高，但从长期看，没有产品的支撑是走不远的。但也许，长期并不太重要，因为完美日记的估值提升的太快了。

完美日记的资本阵容非常强大，包括持股13.8%的高瓴资本、持股10.5%的真格基金、持股9.2%的高榕资本，其它的还包括博裕资本、老虎环球、红杉中国等机构。

图9：完美日记股东，来源：招股书

据公开资料显示，完美日记的估值一路飞涨，它的融资历程如下：

→2018年5月，A轮估值1亿美元。

→2019年11月，战略投资估值10亿美元。

→2020年4月，战略投资估值20亿美元。

→2020年9月，战略投资估值40亿美元。

图10：完美日记融资情况，来源：天眼查

2020年以来的两轮估值上升——10亿美元提升到40亿美元，令人感觉诡异。

季度业绩能清晰的看到，完美日记的收入的环比增长已经停滞，2019年Q4之后的三个季度，上升的幅度有限。而利润情况则非常不理想，季度亏损从1.9亿元直奔6.4亿元。诚然，疫情期间谁都不好过，但这并不是估值提升的理由啊。

图11：完美日记季度业绩，来源：锦缎

分解完美日记的业绩，也能对估值合理程度有个大致的了解。

毛利率60%出头。

扣掉10%左右的履约费用还剩50%。

扣掉40%出头的营销费用（考虑今年情况特殊按前两年的算）还剩10%；

扣掉管理费用、研发费用和税费，还能有5%的净利润？

即使未来三年完美日记保持30%的收入增长，做到100亿规模，净利润5个亿，按30倍市盈率来看，也就150亿元的估值。40亿美元的ProIPO，以及IPO可能还要更高的定价，谨从二级市场投资者视角来看，只能说这样的“资本激素”真是“城会玩’”。

本质上，完美日记是一家供应链企业，核心能力是销售能力。这是其高管团队（来自P&G等快消公司、来自国内美妆上市公司、来自JD和Vipshop等电商）的强项，找到各种时髦概念——国货之光、Z时代消费者的化妆品、“创新”的DTC模式——把货卖给消费者，生产自有OEM搞定。

短期看，这样做无可厚非。但长期看，如果不加强核心能力，仅仅做供应链整合的企业是走不远的。

行文最后，我们不妨回顾这样一个耳熟能详的商业故事：

曾经的戴尔(NYSE:DELL)电脑，绝对是供应链集成企业中的王者，它销售预测做的非常好，库存管理做的非常好（零件库存不足2小时，拿到订单再通知供货商送零部件），与供应商的信息化协同做的非常好，而且也是DTC模式（直销）。

迈克尔·戴尔（Michael Dell）骄傲的说，“全世界有人比我做得好的，我干嘛自己做，戴尔自己要做的就是没人比得上。”然后Dell的研发费用常常只有2个点，在当时的前十电脑公司里最低，Dell要怎么样才能长期让别人比不上呢？

2005年之后Dell问题频出，“芯片门”“爆炸门”“订单门”，戴尔电脑自此没落……