文丨环球老虎财经

4月1日晚，微医正式向港交所提交招股书，这也意味着自2018年就开始被传上市的微医，终于有了实际动作。

从业务数据上看，与丁香园200万医生，平安好医生3亿注册用户和阿里、京东健康背后的持续大流量输入相比，微医并不具有明显优势。从业绩数据上看，与其他互联网医疗企业一样，微医并未摆脱商业模式桎梏，持续流血亏损，公司3年合计亏损超80亿元。

讽刺的是，2016年，微医创始人廖杰远公开表示，公司当年利润约2.8元，成为业内首个“扭亏为盈”的企业，彼时该数据遭到市场广泛质疑。而根据此次披露的业绩数据，2019年的收入未能达到2016年时公开的一半。

业内人士指出，微医急于流血上市或有两方面原因，一方面是客观环境上，互联网医疗因为京东健康又热起来，成为上市的好机会；另一方面，模式持续受到质疑的微医，若这么多年努力上市再无果，资本的耐心也将被消磨殆尽。

艰难的上市之路

资料显示，微医成立于2010年，前身为挂号网。2015年12月，微医拿下了第一张互联网医疗牌照，并创建了全国首家互联网医院——乌镇互联网医院。然而，一度被认为是医疗健康独角兽中资历最老，增长也最快的微医，资本化之路却不可谓顺畅。

早在2018年5月份，微医完成5亿美元Pre-IPO融资时，就宣布计划将旗下微医疗、微医药、微医保三块HMO相关业务作为整体赴港上市，另外倾向将“微医云”业务分拆独立在A股上市。

同年11月，微医控股董事长兼首席执行官廖杰远对媒体表示，“微医的业务、营收以及利润等正进入良性轨道，相关工作准备顺利，随时准备好上市。”然而或许是尚难满足A股对盈利与业绩稳定性的要求，此后进展缓慢。

2020年1月初，为推进“三医联动”业务战略，微医举牌A股上市公司易联众，并增持成为第二大股东，微医董事长廖杰远及另一高管进入易联众董事会担任非独立董事。此举被广泛认为，或是欲通过借壳的方式登录资本市场，却无下文。

同年3月，微医再传赴港IPO，后又不了了之。相关人士透露，一方面受去年4月瑞幸财务造假事件影响，瑞幸上市时的联席主承销商之一瑞信不再担任微医港股上市的联席保荐人；另一方面，2019年2月加入微医推进上市工作的CFO蔡强半年后低调离职，使得IPO进程再延后。

在微医上市停滞期间，同行纷纷“超车”。平安健康于2018年5月登陆港股，成为“互联网医疗第一股”，之后阿里健康与京东健康也相继在港股上市。而在首次披露上市计划的整整三年后，微医总算成功递表。

值得一提的是，据招股书披露，微医此次将采用WVR，也就是“同股不同权”架构申请IPO。若顺利完成，微医也将成为中国医疗及医药行业第一家以WVR上市的公司。

根据联交所规定，只有符合一定条件的创新产业公司才能以WVR申请上市。具体而言，公司股本将分为A类股份和B类股份，对于公司股东大会上提呈的任何决议案，每股A类股份及每股B类股份分别赋予其持有人十票及一票的投票权。

“同股不同权”在微医等互联网新经济公司的股权结构中常见到。通过该架构，创始人及核心团队是公司的核心领导，在企业快速发展中，能够不断融资，且保证对于企业依然具备绝对的控制权。

商业模式桎梏致3年亏损79亿

为何微医上市这么难？最大的问题还是互联网医疗至今没有一个清晰的盈利模式。

根据最新披露的招股书，微医业务规模稳步增长，但未能摆脱流血状态。数据显示，2018-2020年，微医分别实现营收2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，亏损则分别达到40.52亿元、19.37亿元、19.14亿元，经调整净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，近三年累计亏损79亿元，经调整净亏损累计达20.41亿元。

值得一提的是，2016年，微医创始人廖杰远曾公开透露称，公司实现营收12亿元，利润约2.8亿元。若彼时披露的数据真实，则微医2019年的收入未能达到2016年时公开的一半。

业内人士分析，微医16年盈利状况的改善的关键或许在于互联网保险，该块业务增量为微医带来了大量的现金流。而持续亏损的原因则是互联网医疗无法进行线下住院等项目，挂号、检查、药费、手术等费用，上述可以在线上实现的场景只有挂号、诊疗服务和药费，占比很低。商业模式尚未走通，于是亏损状况也会随着业务规模的扩大愈加严峻。

经营数据方面，截至2020年12月底，微医平台连接了中国超过7800家医院，覆盖中国95%以上的三甲医院；注册用户2.22亿人，注册医生超过27万名，拥有一支520人的自有医疗团队，并建立了27家互联网医院。

不过与同行相比，微医并不具有多少优势，丁香园拥有200万医生，平安好医生拥有3亿注册用户，阿里健康、京东健康则有平台流量背书。作为业内“老兵”，不如部分“后浪”的核心原因，或许也与微医选择的偏服务的战略方向有关。

根据招股书，目前微医的主要业务包括医疗服务及健康维护服务等。医疗服务主要包括：数字医疗咨询及诊断、综合医疗服务、专科医疗服务；健康维护服务则涵盖：数字慢病管理服务、健康管理服务。

若分业务来拆解微医的营收，2020年，医疗服务营收7.07亿，毛利率31.1%，健康维护服务营收为11.25亿，占比约61%，毛利率24.7%。有业内人士指出，互联网医疗模式尚未走通，同行基本靠卖药赚钱，而这恰恰是注重服务的微医比较薄弱的地方。

除了亏损的问题，微医的业务基本盘也面临挑战。如今互联网医疗服务同质化仍较高，国内用户也尚未形成较为稳定的消费习惯。对于未能占领制高点并打造护城河的微医，如何留住2.22亿注册用户，保持用户黏性，也将成为不得不思考的问题。

急于上市的背后或是资本渴求变现？

2018年，因国务院发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展意见》，大健康概念在资本市场风靡，互联网医疗健康企业迎来上市潮。2020年，在疫情的催化下，市场需求迅速释放，加之政策细则不断出台，互联网医疗企业再度收到资本热捧。

其中最亮眼的莫过于京东健康，其于2020年8月，获高瓴资本超8.3亿美元B轮投资，投后估值达300亿美元。同年12月，京东健康从集团中拆分独立赴港上市，若以公开发售价70.58港元计算，上市募资净额约为264.57亿港元（约合人民币220亿元）。上市后市值曾一路飙涨至6000亿港币。

在京东健康把IPO估值抬起后，互联网医疗企业正在密集寻求上市。2021年3月起，医脉通、微医先后向港交所主板递交上市申请。另据媒体报道，圆心科技和丁香园，都有在今年底或明年初港股上市计划。

值得注意的是，这波上市潮主要是投资方驱动。由于医疗投资是个长期赛道，投入大，发展速度慢，投资人多希望企业赶在疫情之后这样一个短期内最佳的窗口期退出，以获得较好的投资回报。

微医急于上市，或许也有着投资方给的压力。作为国内最早入局互联网医疗领域的企业，微医发展壮大的背后自然也有着资本的助推，其中不乏腾讯、高瓴、复星、晨兴、友邦、中投中财等知名投资机构的身影。

2020年3月被传赴港上市时，微医的上市前估值仅为50亿美元，据称该数值未达到创始人的心理预期，于是主动延迟了上市计划。据称，微医最新的IPO估值为150亿美元，这是其去年估值数据的3倍。

不过与已成功上市的三位同行相比，微医的模式能否收到资本市场认可，是否能成功上市，还存在较大不确定性。数据显示，京东健康87%的营收来自零售收入（包括药品和非药），阿里健康来自医药自营业务和医药电商平台业务的收入占比达96.5%，平安好医生的健康商城业务收入约占其总收入的近六成。

如今距离微医成立已有10年，距离微医宣布盈利过去5年，距离微医宣布筹备上市也已有3年。而趁着医药风口上市不仅有助于微医融资维持增长，同样也能够让早期的资本通过资本市场退出，可谓一举两得。

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